公司24Q1 销量高基数下承压但成本回落带动利润表现超预期。虽然投资者担忧外部压力影响行业升级逻辑，但公司结构优化以6 元及6-8 元价位带为核心驱动，同时白啤势能延续，盈利兑现确定性较强。成本端，24 年大麦普降，低价包材逐步投入使用，销量恢复摊销固定成本，后续有望继续受益。公司全年节奏前高后低，关注旺季催化。

    　　利润超出预期，现金流有所恢复。公司24Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润101.5/16.0/15.1 亿，同比-5.2%/+10.1%/+12.1%，利润超出预期，现金流有所恢复。24Q1 公司经营性现金流增加10.4 亿至28.5 亿（+57.3%），合并23Q4+24Q1 经营性现金流减少1.6 亿（-22.1%）。其中销售收现、购买付现跟随收入减少，但支付给职工、以及支付其他与经营活动有关的现金增加6.0 亿。Q1 末合同负债59.4 亿(-4.1%)，环比23 年末-17.6 亿（去年同期-27.2 亿）。

    　　高基数下销量承压，吨价保持增长。公司24Q1 销量-7.6%至218.4 万吨，其中中高档产品同比-2.4%至96.0 万吨，青岛主品牌/其他品牌销量分别同比-5.6%/-10.4%至132.2/86.2 万吨。高基数下销量承压，但低端掉量更多推动吨价同比+2.6%至4647 元。

    　　吨成本回落，毛销差扩大推动净利率+2.18pcts。公司24Q1 毛利率同比+2.12pcts 至40.4%，大麦及包材成本回落带动吨成本同比-1.0%至2768 元。

    　　24Q1 公司主营税金率/销售费用率/管理费用率分别+0.15/-1.02/+0.41pct 至6.0%/12.8%/3.4%，财务费用由-1.02 亿下降至-1.41 亿，实际税率-0.23pct至24.7%。毛销差扩大3.14pcts 推动净利率+2.18pcts 至15.7%

    投资建议：全年节奏前高后低，关注旺季催化。虽然投资者担忧外部压力影响行业升级逻辑，但公司结构优化以6 元及6-8 元价位带为核心驱动，同时白啤势能延续，盈利兑现确定性较强。成本端，24 年大麦普降，低价包材逐步投入使用，销量恢复摊销固定成本，后续有望继续受益。略调整24-26 年EPS 为3.67、4.17、4.65，给予目标价92 元，对应24 年25xPE。全年节奏前高后低，关注旺季催化，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：极端天气影响、中高端竞争加剧、高管人员减持风险等