核心观点

    　　啤酒行业整体受去年同期高基数影响，公司短期销量相对承压，但公司产品结构持续优化，中高端产品占比提升、相对稳健，吨价继续提升，同时成本红利兑现、销售费用收缩，公司利润表现超预期。公司坚定推进 “1+1+2+N”产品策略，巩固和提升基地市场优势地位，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品表现稳健，加快数字化转型与创新驱动，持续推进高质量发展战略，业绩稳步增长。2024 年麦芽等酿酒原料价格回落，公司盈利能力将进一步释放。

    　　事件

    　　公司发布2024 年第一季度报告

    　　公司24Q1 实现营业收入101.5 亿元，同比下滑5.19%，归母净利润15.97 亿元，同比增长10.06%，扣非归母净利润15.13亿元，同比增长12.11%；

    　　简评

    　　啤酒销量承压，旺季有望改善

    　　量方面，啤酒行业整体受去年同期高基数影响，公司短期销量相对承压。234 年Q1 公司实现总销量218.4 万千升，同比下滑7.6%，其中青岛主品牌销售 132 万千升，同比下滑5.6%，中高端以上产品销量96 万吨，同比下滑2.4%，副品牌销量86.2 万千升，同比下滑10.4%。

    　　价方面，公司24Q1 吨价4647.4 元/吨，同比增长2.6%，主品牌和中高档以上产品销量占比均有提升。高基数影响逐步减弱，啤酒旺季渐近，公司量价有望逐步修复。公司Q1 营收+合同负债变动合计83.95 亿，同比增长5.08%，旺季轻装上阵。

    　　毛销差提升，利润超预期

    　　成本方面，大麦等原材料价格回落，24Q1 公司吨成本2768元，同减1.0%，成本红利兑现。24Q1 公司毛利率同比提升2.12pcts 至40.44%。费用方面，公司收缩销售费用投入，2024Q1 销售费用率为12.83%，同比下降1.02pcts。24Q1 公司管理费用率为3.4%，同比提升0.41pcts。受益于成本回落与销售费用收缩， 公司归母/ 扣非归母净利率分别为15.74%/14.91%，同增2.18pcts/2.3pcts，利润增速超预期。

    　　产品结构持续提升，重视股东投资回报

    　　公司顺应消费提质升级趋势，继续优化调整产品结构，推进中高端产品发展战略，获得业绩的持续增长。

    　　产品端，公司加快落地“1+1+1+2+N”产品战略，聚焦发力中高端核心大单品，推动产品结构向钻石型转型，实现差异化布局与全系列多渠道覆盖，2023 年公司推出青岛啤酒 1 升精品原浆、1 升水晶纯生高端等生鲜新品，采用“生鲜直送”模式满足消费者对生鲜啤酒品质与即时享受的双重需求；营销端，公司坚持“1+1”品牌战略，借助青岛啤酒百廿华诞，以体育营销、音乐营销、体验营销为主线构造沉浸式品牌体验。

    　　盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入356.70、373.19、388.65 亿元，实现归母净利润49.52、56.52、63.75 亿元，对应24-26 年PE 为22X、19X、17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。

    　　目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。

    　　2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

    　　3、市场需求恢复不及预期：2023 年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。