事件描述

    　　青岛啤酒2023 年度实现营业总收入339.37 亿元（同比+5.49%），归母净利润42.68 亿元（同比+15.02%），扣非净利润37.21 亿元（同比+15.94%）。单看2023Q4，公司实现营业总收入29.58 亿元（同比-3.37%），归母净利润-6.4 亿元（同比亏损扩大），扣非净利润-8.76 亿元（同比亏损扩大）。同时，公司2023 年度的分红总额达27.28 亿元（分红率约64%），超过去年内发生的两次分红总额（含120 周年特别分红，共计24.55 亿元）。

    　　事件评论

    　　淡季销量有所波动，吨价改善趋势延续。2023 年公司实现销量800.7 万千升（同比-0.81%），其中：主品牌青岛啤酒销量456 万千升（同比+2.7%），中高端销量324 万千升（同比+10.58%），副品牌销量344.7 万千升（同比-5.09%）；吨均营收4238 元/千升（同比+6.3%）。单看2023Q4，公司实现销量71.3 万千升（同比-10.1%），其中：主品牌青岛啤酒销量47 万千升，同比下滑3.5%，中高端销量33.8 万千升，同比增长7.1%，副品牌销量24.3 万千升，同比下滑20.59%；吨均营收4149 元/千升（同比+7.5%）。

    　　2023Q4 的销量预计受天气及需求端扰动影响，但单季度的吨价表现较为坚挺，系公司持续打造主力大单品（1+1+1）+高端生鲜（+2）及超高端明星产品（+N）的升级矩阵，有望持续驱动产品吨价的提升。

    　　结构优化驱动毛利率保持提升，短期费用增加拖累盈利。2023 年公司归母净利率同比提升1.04pct 至12.58%，毛利率同比+1.81pct 至38.66%，期间费用率同比+0.78pct 至17.3%，其中细项变动：销售（同比+0.82pct）、管理（同比-0.1pct）、研发（同比+0.1pct）、财务（同比-0.04pct）、税金及附加（同比-0.4pct）。单看2023Q4，公司归母净利率同比下滑3.46pct 至-21.63%，毛利率同比+2.22pct 至27.47%，期间费用率同比+14.13pct 至56.28%，其中细项变动：销售（同比+9.55pct）、管理（同比+4.19pct）、研发（同比+1.14pct）、财务（同比-0.76pct）、营业税金及附加（同比-0.92pct）。产品结构优化驱动毛利率延续改善，2023Q4 盈利能力的阶段性下降，我们预计主要系短期市场费用投入加大，导致销售费用有所提升，同时去年企业年金增加计提也致管理费用增加，对2023Q4盈利产生一定拖累。

    　　产品升级、成本回落，盈利改善趋势有望延续，股东回报持续提升。2023 年现饮场景全面回归，虽然旺季天气制约了总销量的增长，但产品升级战略驱动的价增在各个季度均有较好的兑现，带来毛利率的连续改善。展望2024 年，随着澳麦双反结束，高性价比的澳麦采购比例或回升，同时多项原辅材料（包装材料等）的价格也陆续进入下降通道，有望支撑盈利能力持续改善。公司长期结构优化战略不改，核心单品放量稳健，预计2024/2025年EPS 分别为3.97/4.76 元，对应PE21X/18X，年度分红比例迈上新台阶，股东回报增强价值凸显，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复较慢风险；

    　　2、行业竞争进一步加剧风险；

    　　3、消费者消费习惯发生改变风险等。