投资要点

    事件：公司发布2023 年业绩公告，全年实现收入339.4 亿元（yoy+5.5%），归母净利42.7 亿元（yoy+15.0%），扣非归母净利37.2 亿元（yoy+15.9%）。

    2023Q4 单季度收入29.6 亿元（yoy-3.4%），归母净利-6.4 亿元（上年同期-5.6 亿元），扣非归母净利-8.8 亿元（上年同期-6.5 亿元），Q4 业绩受舆情扰动，但基本符合我们预期。2023 年度公司每股拟派发现金红利2.0 元/股（含税），分红总额27.3 亿元，分红率大幅提升至64%。

    大经典战略持续推进，高端化提速。2023 全年整体销量800.7 万千升（yoy-0.8%），公司加快落地青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，受益经典、白啤等主力大单品放量，中高档及以上产品销量324 万千升（yoy+10.6%），产品结构升级提速带动整体吨价提升至4238 元/千升（yoy+6.4%）。

    分品牌看，主品牌青岛/其它品牌销量分别为456.0/344.7 万千升（yoy+2.7%/-5.1%）。2023Q4：四季度为啤酒传统淡季，舆情影响下销量同比-10.1%（其中主品牌同比-3.5%、中高档同比+7.1%、其他品牌同比-20.6%），Q4 亏损同比扩大，结构升级趋势延续，低档产品加速迭代。

    2023 年12 月以来风波逐渐退却，终端动销企稳回升。分区域看，2023年公司山东/华北/华南/华东/东南等区域量同比+1.5%/-4.3%/+3.1%/-8.1%/-10.6%，公司山东省收入占比达68.5%，强势市场优势巩固，华北及华东区域因行业竞争、战略调整等原因整体销量有所承压，但产品矩阵升级持续落地。

    毛利率优化，2024 成本红利持续释放。2023 年公司吨成本为2,600 元/千升（yoy+3.3%），得益于产品结构升级对冲成本提升，2023 毛利率38.7%（yoy+1.8pct），表现亮眼，2024 年大麦价格回落，包材成本亦有环比走弱趋势，我们预计毛利率有望持续提升。2023 年，以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线开展系列营销活动，销售费用率13.9%（yoy+0.8pct），管理费用率4.5%（yoy-0.1pct）。2023Q4 毛利率同比+2.2pct，销售费用率同比+9.6pct（营销、经销商补贴加大），管理费用率同比+4.2pct（企业年金计提增加）。

    盈利预测与投资评级：2024Q1 高基数下库存逐步优化，核心市场山东铺货、顺价进程顺利，伴随现饮场景顺周期复苏，结构+成本+控费驱动盈利能力释放，奥运体育年旺季销售值得期待。我们调整2024-26 年归母净利润至50.5/57.3/64.3 亿元（24-25 年前值为52.2/57.3 亿元），同比增速+18/+13/+12%，对应最新收盘价2024-2026 年PE 为23/20/18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧，场景复苏与结构升级不及预期，食品安全风险。