事件：青岛啤酒公布2023 年年报，全年实现营业总收入339.37 亿元，同比+5.5%；实现归母净利润42.68 亿元，同比+15.0%。其中，2023 年第四季度实现营业总收入29.58 亿元，同比-3.4%；实现归母净利润-6.40 亿元，同比-15.0%。

    　　中高档产品销量同比+10.6%，总销量虽下滑但结构升级韧性凸显。2023 年实现啤酒业务收入334.06 亿元，同比+5.4%。拆分量价来看，2023 年公司销量800.7 万千升，同比-0.8%，主要受到下半年销量增长表现较弱的拖累。虽销量有所承压，公司销售均价表现良好，全年啤酒销售均价同比+6.3%，其核心动力为啤酒产品结构优化。2023年青岛主品牌销量同比+2.7%，其中以青岛经典、青岛白啤、青岛纯生为代表中高端产品销量同比+10.6%，而定位中低档的副品牌销量同比-5.0%。

    　　第四季度销售费用投放增多，全年盈利能力在高端化拉动下延续提升。2023 年公司啤酒业务毛利率同比+1.7pct 至38.5%，主要受益于产品结构优化及包材成本压力缓解。费用端，全年销售费用率同比+0.8pct，其他费用率则变化不大。分解销售费用来看，前三季度销售费用率同比变化仍小，但第四季度销售费用率同比+9.6pct，主要系舆论事件冲击销量，公司短期加大渠道及市场费用投入以维稳经销商及消费者。

    　　虽第四季度盈利能力有波动，但在结构升级拉动下，全年归母净利率同比+1.0pct 至12.58%，延续盈利能力提升趋势。

    　　2023 年度基础分红比例提升至63.7%。公司2023 年度利润分配预案为每股拟派发现金股利人民币2.00 元（含税），分红比例为63.7%，较2022 年基础分红率47.8%（不包含上市30 周年特别股利）提升约16pct。

    　　核心产品组合继续发力，拉动产品结构升级，短期成本下行放大利润增幅。以青岛经典、青岛白啤、青岛纯生为核心的产品组合竞争能力持续提升，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。短期来看，2024 年原材料大麦采购价格同比下降约10%，公司回瓶率提升有助于降低综合包材成本，2024 年每千升酒生产成本预计同比下降，有利于放大公司利润增幅。

    　　盈利预测与投资建议：考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速与均价提升速度放缓，我们小幅下调2024-2025 年盈利预测：预计2024-2025 年公司实现营业总收入357.0/376.0 亿元（前预测值364.1/388.1 亿元），实现归母净利润50.9/59.5 亿元（前预测值53.4/61.3 亿元）。当前股价对应2024/2025 年PE 分别为23/19 倍，估值已回落至合理区间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。