事件：公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入339.37 亿元，同比+5.49%，归母净利润42.68 亿元，同比+15.02%，扣非归母净利润37.21 亿元，同比+15.94%。经测算，23Q4 公司实现营业收入29.58 亿元，同比-3.37%，归母净利润-6.40 亿元，22Q4 为-5.56 亿元，扣非归母净利润-8.76 亿元，22Q4为-6.51 亿元。此外，公司拟分配现金分红总额约27.3 亿元，分红比例达63.9%，2022 年度剔除特别分红的分红比例约为47.8%，提升显著。

    　　销量有所承压，吨价表现亮眼。2023 年公司销量800.7 万千升，同比-0.8%，行业规上企业产量同比+0.3%，公司销量略有承压预计主因旺季北方多雨、消费弱复苏。结构端看，其他品牌、主品牌内中高端以下产品占比分别同比-1.9/-2.2pct，而主品牌中高端产品占比同比+4.2pct。尽管23 年现饮渠道复苏较为缓慢（公司23 年现饮、非现饮销量占比为41:59，vs22 年40.6:59.4），但公司升级节奏保持稳健，青岛经典、白啤等持续快速增长，同时低端品加速出清，结构改善驱动公司吨价表现亮眼，全年同比+6.3%。单23Q4，公司销量同比-10.1%，吨价同比+7.5%，其中中高端产品占比同比+7.6pct，其他品牌占比同比-4.3pct。

    　　费用投放影响盈利增速，毛利率改善驱动全年利润率稳健提升。2023 年公司吨成本同比+3.3%，主要系原材料价格上涨及品种结构优化所致，此外销量下滑影响固定成本摊薄、人工成本提升也有一定影响（原料/人工/制造费用吨成本分别同比+3.6%/+10.0%/+4.6%，其中制造费用剔除运费后吨成本增8%左右）。

    　　受益于吨价提升显著，23 年公司毛利率同比+1.8pct 至38.7%。23 年公司销售费用率同比增0.8pct，增幅较大，主因广告及业务宣传费用同比增28%，管理、研发费用率基本持平，其他收益同比减少1.5 亿元，主要由于政府补助减少。综上，23 年扣非后归母净利率11.0%，同比+1.0pcts。单23Q4，公司毛利率同比增2.2pct，销售/管理费用率分别同比+9.6/+4.2pct，除费用增投外公司于Q4一次性计提企业年金亦对费用端造成一定影响。

    　　收入韧性强，成本红利有望释放。目前啤酒行业竞争态势仍属较好阶段，高端化空间较广，行业结构改善由供需两端共同驱动。在当前外部环境下，不同价格带升级速率有一定分化，其中8-10 元需求景气度较好，我们看好公司大单品经典在核心基地市场持续承接下方产品向上升级，同时中低端产品内部结构亦有望进一步优化，公司收入端韧性强。成本端，预计澳麦双反政策取消将利好24年麦芽采购价格。建议持续关注旺季天气及现饮渠道景气恢复情况。

    　　投资建议： 我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为353.96/368.50/382.79 亿元，分别同比增4.3%/4.1%/3.9%；归母净利润分别为50.31/57.44/64.58 亿元，分别同比增17.9%/14.2%/12.4%，当前股价对应PE 分别为23/20/18 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。