核心观点：

    　　事件：公司发布2023 年报。2023 年公司营收同比+5.5%至339.4 亿元，归母净利润同比+15.0%至42.7 亿元，业绩基本符合预期。

    　　结构持续优化，吨价增长表现亮眼。2023 年公司销量/ASP 分别同比-0.8%/+6.3%至800.7 万千升/4238 元/千升，其中主品牌/中高端以上销量同比+2.7%/10.6%至456/324 万千升，结构表现亮眼。

    　　Q4 销量阶段承压，高端化持续释放盈利能力。23Q4 单季度公司销量同比-10.1%，阶段性承压。2023 年吨成本同比+3.3%至2600 元/千升，带动毛利率同比+1.8pct 至38.7%，考虑到2024 年成啤酒行业成本下行，公司有望延续毛利率持续提升的趋势。

    　　销售费用率小幅上行，盈利持续释放。2023 年公司销售/管理费用率同比+0.8/-0.1pct 至13.9%/4.5%，其中销售费用中广宣费同比+28.2%至16.4 亿，同时政府补贴同比-28.0%至3.9 亿，叠加公司首次设立企业年金计划产生4122 万元费用，带动归母净利率同比+1.0pct 至12.6%。

    　　分红强化股东回报，2024 年业绩有望加速增长。2023 年公司计划分红27.3 亿元，分红率为63.9%，2022 年同期分红率为66.2%（年度分红47.8%+特别分红18.4%），考虑到高端化延续与行业成本下行，2024 年公司业绩有望加速增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计24-26 年公司归母净利润为51.2/59.2/65.4亿元，同比+20.0%/15.7%/10.4%，当前股价对应PE 为23/20/18 倍，参考可比公司给予公司24 年25 倍PE 估值，根据A/H 溢价率，对应A/H 股每股合理价值为93.8 元/58.6 港币，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。产品结构升级低预期，行业竞争加剧，食品安全问题。