核心观点

    　　公司产品结构持续优化升级，外部压力下销量有所承压，但中高端产品持续增长，吨价继续提升。2023 年公司啤酒销量800.7万千升，吨价同比提升 6.4%。公司坚定推进 “1+1+2+N”产品策略，巩固和提升基地市场优势地位，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，加快数字化转型与创新驱动，持续推进高质量发展战略，业绩稳步增长。2024 年麦芽等酿酒原料价格回落，公司盈利能力将进一步释放。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度报告

    　　公司2023 年全年实现营业收入339.37 亿元，同比增长5.49%，归母净利润42.68 亿元，同比增长15.02%，扣非归母净利润37.21 亿元，同比增长15.94%；

    　　公司单Q4 实现营业收入29.58 亿元，同比下滑3.37%，归母净利润为亏损6.40 亿元，22 年同期为亏损5.56 亿元，扣非归母净利润为亏损8.76 亿元，22 年同期为亏损6.51 亿元。

    　　简评

    　　啤酒销量承压，吨价持续提升

    　　量方面，公司在外部压力下啤酒销量略微承压，但中高端产品表现亮眼。23 年公司实现产品销量 800.7 万千升，同比下滑0.8%；青岛主品牌全年销售 456 万千升，同比增长2.7%；中高端以上产品销量同比增长10.5% 至324 万千升，公司千升酒营收同比增长6.4%。主品牌和中高档以上产品销量占比均有提升，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，公司23 年推出的青岛啤酒 1 升精品原浆、1 升水晶纯生高端生鲜产品，结构升级持续推进。

    　　其中单四季度受舆论事件、行业需求等因素影响，公司产品销量同比下滑 10.1%至71.3 万千升，青岛主品牌 47 万千升，同比下滑 3.5%；中高档以上产品销量同比增长7.1%至 33.8万千升，高端化升级态势延续。

    　　价方面，在高质量发展战略的引领下，全年公司产品按总营收吨价同比提升 6.3%至 4238 元。单四季度公司吨价为 4150元，同比增长7.5%。

    　　Q4 费用增加，利润短期承压

    　　成本方面，由于包材价格上涨，23 年全年啤酒吨成本2600 元，同增3.3%，其中Q4 吨成本3009 元，同增4.3%。在产品结构优化下，23 年毛利率同比提升1.81pcts 至38.66%。其中单四季度毛利率27.47%，同比提升2.22pcts。费用方面，公司全年投放费用金额有所抬升，2023 年销售费用率为13.87%，同比增长0.82pcts，系公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加，其中单四季度销售费用率为41.42%，同比增长9.55pcts，系公司销量承压，费用率有所提高。公司全年管理费用率为4.48%，同比下降0.1pcts，其中单四季度管理费用率为16.73%，同比增加4.19pcts，系职工薪酬同比增加所致。公司全年归母/扣非归母净利率分别为12.58%/10.96%，同增1.04pcts/0.99pcts，Q4 公司亏损有所扩大。

    　　产品结构持续提升，重视股东投资回报

    　　公司顺应消费提质升级趋势，继续优化调整产品结构，推进中高端产品发展战略，获得业绩的持续增长。

    　　产品端，公司加快落地“1+1+1+2+N”产品战略，聚焦发力中高端核心大单品，推动产品结构向钻石型转型，实现差异化布局与全系列多渠道覆盖，2023 年公司还推出青岛啤酒 1 升精品原浆、1 升水晶纯生高端等生鲜新品，采用“生鲜直送”模式满足消费者对生鲜啤酒品质与即时享受的双重需求；营销端，公司坚持“1+1”品牌战略，借助青岛啤酒百廿华诞，以体育营销、音乐营销、体验营销为主线构造沉浸式品牌体验。公司拟派现金股利人民币 2.00 元/股（含税），分红率64%，对应当前股息率约2.4%。

    　　盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入356.70、373.19、388.65 亿元，实现归母净利润49.52、56.52、63.75 亿元，对应24-26 年PE 为23X、21X、18X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。

    　　目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。

    　　2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

    　　3、市场需求恢复不及预期：2023 年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。