本报告导读：

    　　业绩略低于预期，景气修复可期，结构升级延续，成本下行周期，预计2024-26 年利润复合增速15%左右，维持“增持”评级。

    　　投资要点：

    　　投资建议：基于销量及吨价假设调整，下调2024/25 年盈利EPS 预测至3.66(3.92)/4.17(4.53)元，预计2026 年EPS 4.73 元，基于可比估值及长期潜力，给予2024 年PE 33X，下调目标价120.5 元，维持“增持”评级。

    　　收入符合预期，利润略低于预期。根据公司公告，2023 年实现营业收入339.4 亿元，同比+5.5%；归母净利42.7 亿元，同比+15.0%；扣非净利37.2亿元，同比+15.9%。收入符合预期，利润略低于预期，主因一次性企业年金计提，预计还原后归母净利43+亿元左右。2023 年已完成每股分红1.8 元（包括特别股息），分红率57%，目前股价对应股息率2%。

    　　4Q23 结构升级加速，低档迭代趋势延续。根据公司公告，23 全年销量800.7 万千升，同比-0.8%，吨价同比+6.3%。23Q4 单季度销量71.3 万千升，同比-10.1%，吨价同比+7.5%。2023 年拆分来看，中低档销量同比-5.1%，主品牌同比+2.7%（中高端以上同比+10.5%）。结合近期调研反馈，我们预计受高基数影响1Q24 销量下滑，随后景气逐季修复，预计2024年全年目标销量持平至正增长，全年吨价提升低单位数。

    　　2024 年吨成本或下降，费用投放保持平稳。根据公司公告，公司2023 年毛利率38.7%，同比+1.81pct，吨成本同比+3.3%。结合目前原材料采购情况，我们预计2024 年吨成本或有望下降。2023 年销售费用率略微提升+0.82pct 至13.87%，单4Q23 费用率显著提升主因经销商补贴及一次性企业年金计提。我们预计2024 年全年费用率或平稳。

    　　风险提示：成本波动，天气因素。