量减价增，23 年利润同比增长15%

    　　23 年营收/归母净利/扣非归母净利339.4/42.7/37.2 亿，同比+5.5%/+15.0%/+15.9%，啤酒销量/吨价同比-0.8%/+6.3%，消费弱复苏/旺季天气不佳等因素致销量微降；白啤、经典等大单品带动升级迭代，同时公司主动优化中低档SKU，23 年主品牌销量占比同比+2.0pct 至57.0%，带动吨价表现亮眼。23Q4 公司营收29.6 亿，同比-3.4%（销量/吨价同比-10.1%/+7.5%），归母净利/扣非归母净利-6.4/-8.8 亿（22Q4 为-5.6/-6.5 亿）。此外，公司重视股东回报，23 年年度分红比例64%（23 年48%，考虑特别分红64%），同比提升。预计24-26 年EPS 3.68/4.25/4.84 元，参考可比24 年均PE（Wind一致预期），给予A 股24 年28x PE，目标价103.04 元；H 股参考近3 年A 股估值折价均值35%，给予24 年18x PE，目标价72.98 港币，“买入”。

    　　销量承压，吨价亮眼，结构升级延续

    　　23 年啤酒销量801 万吨，同比-0.8%，吨价4236.8 元，同比+6.3%；23Q4销量/吨价同比-10.1%/+7.5%。销量端：23 年消费整体弱复苏，旺季高基数叠加台风雨水天气影响，导致销量微降；23Q4 受到视频舆论事件影响，销量同比下降较多。分区域看，23 年山东/华北/华南/华东/东南营收同比+7.0%/+1.5%/+6.5%/-0.3%/-3.1%，山东/华北地区优势持续巩固，华南依托经典、纯生逐步修复。价格端：提价与高端化并进，23 年青岛品牌/崂山等其他品牌产品销量456/345 万吨，同比+2.7%/-5.0%，经典/白啤分别受益价格带/品类优势实现亮眼增长，中低档等主动控量。

    　　结构升级对冲成本压力，Q4 年金计提等导致费率提升较多23 年毛利率38.7%，同比+1.8pct，吨价/吨成本同比+6.3%/+3.3%，大麦价格上涨叠加公司更换新瓶等导致成本压力凸显，ASP 提升有效对冲；23 年销售/管理费用率13.9%/4.5%，同比+0.8/-0.1pct，销售费率提升系120 周年活动增加品宣费用且公司计提企业年金，但内部管理效率仍在提升，带动公司23 年实现归母净利率12.6%，同比+1.1pct。23Q4 毛利率27.5%，同比+2.2pct，吨价/吨成本同比+7.5%/+4.3%，规模效应减弱导致吨成本涨幅较高；23Q4 销售/管理费用率同比+9.6/+41.0pct，系企业年金增加，此外工厂处置收益同比增加1.5 亿（占比5.2pct），归母净利率同比-3.5pct。

    　　高端化升级助啤酒龙头盈利上行，维持“买入”评级考虑下游消费整体复苏进程偏缓，我们下调盈利预测，预计24-25 年EPS3.68/4.25 元(前次4.01/4.72)，引入26 年EPS 4.84 元，A 股目标价103.04元(前次112.28 元)，H 股目标价72.98 港币(前次85.63 港币)。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。