事件。23Q1-Q3 公司实现营收309.8 亿，同比+6.4%，归母净利润49.1 亿，同比+15.0%，扣非归母净利润46.0 亿，同比+19.1%；23Q3 公司实现营收93.9 亿，同比-4.6%，归母净利润14.8 亿，同比+4.8%，扣非归母净利润13.7 亿，同比+7.8%。

    基数压力下销量下滑，价增贡献主要增量。受高基数和极端天气影响，23Q3 公司实现啤酒销量227.1 万千升，同比-11.3%，中高端及以上同比+3.3%，结构升级趋势延续。23Q3 主品牌下普低档产品及其他品牌产品同比-23.0%/-17.7%，对总体销量造成拖累。累计前三季度表现，23Q1-Q3 公司整体/中高档销量达729.4/290.2 万千升，同比+0.2%/+11.0%，中高档占比同比提升3.9pct。吨价方面，23Q3 公司啤酒吨价4133.1 元/千升，同比+7.5%，均价提升幅度环比前两季度有所加快（23Q1/23Q2 同比+4.8%/+5.4%）。

    成本压力逐季改善，费率可控盈利提升。23Q3 公司吨成本为2441.6 元/千升，同比+2.4%，在结构升级的同时，受益于公司优秀的成本管控能力，环比23Q1/23Q2（吨成本2794.7/2452.0 元/千升）仍录得小幅下行。单三季度，公司毛利率同比+2.9pct 至40.9% ， 在季度间呈上行趋势（ 23Q1/23Q2 毛利率同比+0.5pct/1.8pct 至38.3%/40.1%），主因中高档的快速增长对结构提升形成拉力。23Q3 公司销售费用率/管理费用率/税金及附加比率同比+0.5pct/持平/-0.4pct 至11.7%/3.9%/7.2%，主因公司在报告期内对120 周年活动的费用投入有所增加，品牌建设与渠道活动持续推进，但整体费率可控。综合来看， 23H1/23Q2 公司净利润率同比+1.2pct/1.4pct 至15.8%/15.8%。

    投资建议及盈利预测。销量端：短期旺季受基数影响，公司普低档产品销售略有承压，但中长期结构升级确定性强，即便在基数压力最大的三季度，公司吨价依旧逆势加速拔升。叠加当前消费场景全面扩展以及刺激消费政策的逐步出台，啤酒消费有望提振。预计公司全年有望实现量（低个位数）价（中个位数）齐增。成本端：当前公司已完成了去年底高价大麦库存的消化，根据我们近期成本周报跟踪，上半年以来，玻璃、铝材价格逐步下探，利好整体成本下行；同时商务部宣布澳麦双反政策结束，有望为公司在较低价位锁定来年大麦价格提供可能。费用端：我们预计今年销售费用投放节奏将恢复正常，但公司将持续推进开源节流工作，全年费率可控或者微降。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.25/3.91/4.58 元（前值为3.32/3.91/4.45 元），考虑到近期啤酒企业估值下移，但公司作为国内啤酒龙头，高端化进程仍在持续，给予2024 年28x PE（此前为2023 年37x），目标价由124 元下调至110 元，维持优于大市评级。

    风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨。