事件：23Q1-3 公司收入/归母净利润分别为309.78/49.08 亿元（同比+6.42%/+15.02%）。23Q3 公司收入/归母净利润分别为93.86/14.82 亿元（同比-4.58%/+4.75%）。

    业绩质量高，产品结构升级持续。23Q3 由于销量下降带动收入同比下滑4.58%，销量为227.1 万千升（同比-11.25%），其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量127.9/99.2 万千升（同比-5.47%/-17.74%），青岛品牌降幅较小，好于其他品牌；在主品牌中，中高档及以上产品销量92.7 万千升（同比+10.62%），保持较高增速，产品结构持续优化。

    吨价继续提升，带动净利润增长。公司结合青岛啤酒百廿华诞开展一系列营销活动，产品结构和盈利能力持续提升。从吨价看，23Q3 吨营收为4133元/千升（同比+7.52%），增速环比提升（23Q2 吨营收增速为5.33%），我们认为吨价的提升极大抵消销量下滑的影响，使得净利润实现同比正增长。

    毛利率维持增长趋势，费用率有所增加。23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动+2.92/+1.35 个百分点至40.93%/16.17%，我们认为毛利率提升预计主要系产品结构变化，利润率更高的产品占比提升，吨营收/吨成本分别为4133/2442 元/千升（同比+7.52%/+2.45%），吨价变动幅度远高于吨成本变动；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.51/+0.04/+0.15个百分点至11.67%/3.93%/-1.21%。

    投资建议：公司坚守战略定力，积极开拓市场，继续推进产品结构优化升级。作为提出并启动实施“百廿再启航”战略的一年，公司有望通过规模化、智能化、数字化助力运营等战略增强企业市场竞争力，加力提速高质量发展。根据三季报，我们略调整盈利预测，预计23-25 年营收为349/373/391 亿元（前值为348/371/396 亿元）；归母净利润为44/52/61亿元（前值为44/52/60 亿元），对应PE 分别为25X/21X/18X，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。