事件：公司披露2023 年三季报。公司23Q1-Q3 实现营收309.78 亿元、同比+6.42%，归母净利49.08 亿元、同比+15.02%，扣非净利45.96 亿元、同比+19.08%；对应23Q3 单季实现营收93.86 亿元、同比-4.58%，归母净利14.82 亿元、同比+4.75%，扣非净利13.68 亿元、同比+7.78%。

    　　销量增速下滑，产品结构提升显著。前三季度销量729 万吨、同比+0.2%，23Q3 销量227 万吨、同比-11.3%，Q3 销量下滑主因去年高基数以及今年夏季较短，宏观经济所影响的消费力亦有影响。前三季度中高端以上产品实现销量290.2 万千升，同比增长11%；Q3 销量92.7 万吨，同比+3.3%，中高端以上产品销量占主品牌销量比重提升6.2pct 至72.5%。从吨价来看，23Q3 啤酒吨价4133 元/吨，同比+7.5%，吨价提升幅度显著，代表产品结构升级加速，且存在中高档产品内部升级的现象，有利于公司提升竞争力和盈利能力。

    　　产品结构升级抵销成本上涨。成本端，23Q3 吨成本2442 元/千升，同增2.45%。吨成本提升幅度显著低于吨价提升幅度，一方面是成本压力缓解，另一方面是产品结构优化与提价抵消吨成本的上涨。23Q3 毛利率同增2.92pct 至40.93%。费用端，23Q3 公司实现销售费用率/管理费用率11.67%/3.93%，同比+0.51/+0.04pct。销售费用率略微上涨主要系三季度进行了多项营销活动，例如青岛纯生音乐嘉年华、山谷音乐节等，通过啤酒+音乐，扩大消费圈层，做消费者拉动。综上，23 前三季度/Q3 归母净利率同增1.18/1.41pct 至15.84%/15.79%。

    　　高端化仍在继续，销量短期承压。今年旺季销量同比增速下滑，短期销量承压，但从吨价表现来看，损失的销量主要是低档产品的销量，高端化实际上仍在继续。我们认为当前对公司的关注点应从月度销量数据转向结构升级，每个月的月度数据增速变化不是主要关注点，而应关注吨价和产品结构的变化。四季度预计采购明年的大麦原材料，在澳麦“双反”取消的背景下，预计明年的成本压力将继续缓解。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.28/3.90/4.60元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价118.5 元，相当于2024 年30XPE。

    　　风险提示：高端化不及预期；行业竞争加剧；销量不及预期等。