我们判断，青啤3Q23 较弱的销量表现已在业绩前被市场消化，但公司单价同比提升与毛利率同比扩张的幅度大于市场预期。这表示青啤产品结构升级的大趋势并未受不利天气与经济环境的影响而有所放缓。

    　　这也有助于改善市场对整体啤酒行业的投资情绪。

    　　青啤3Q23 整体业绩质量高于预期：青啤3Q23 归母净利润同比增长4.7%，基本符合我们的预期。收入同比下滑4.6%，略好于我们的预期，主要得益于ASP 同比有较大幅度的上升。ASP 的提升同时也助力3Q23毛利率与核心经营利润率得到较大幅度的扩张。尽管现饮渠道在3Q23 受到恶劣天气影响，但青啤3Q23 的产品结构依然有较大幅度的改善。这归功于公司主动对不同渠道的产品结构做出有效的调整。

    　　3Q23 产品结构升级好于市场预期：在销量同比下滑11.3%的情况下，ASP 大幅上涨了7.5%（高于1Q23 的4.8%与2Q23 的5.4%），大幅抵消了销量下降的影响。3Q23 单吨价格的大幅上涨主要得益于产品结构的优化：（1）主品牌销量同比仅下滑5.5%，远好于其他品牌18%的销量下滑，（2）在主品牌中，中高端以上产品销量维持3%的同比增长，远好于主品牌整体的表现。在现饮渠道受天气影响的情况下，我们认为家庭消费的结构升级对整体产品结构提升起到很大的作用。

    　　3Q23 利润率维持大幅扩张趋势：3Q23 平均单吨成本同比上升2.5%，略高于市场预期，但基本维持2Q23 的趋势。在结构升级和ASP 同比提升的帮助下，3Q23 毛利率（扣税前）同比扩张2.9ppt。尽管销售费用率同比扩张了0.5ppt，但在毛利率扩张的帮助下，核心经营利润率同比大幅扩张2.8ppt，核心经营利润同比增长13%。然而，财务收入与政府补贴的下降，抵消了部分核心经营利润的增长。

    　　下调盈利预测，维持目标价：我们基本保持2023-2025 年的收入预测不变。同时，我们小幅下调了对净利润的预测来反映未来三年政府补贴力度的下降。我们依然认为，青啤港股相对A 股有更强的性价比。

    　　维持港股“买入”评级及A 股“持有”评级。

    　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。