事件：公司发布 2023年三季报，前三季度实现收入309.8亿元，同比+6.4%，实现归母净利润为49.1亿元，同比+15%，实现扣非归母净利润46 亿元，同比+19.1%；其中23Q3 实现收入93.9 亿元，同比-4.6%，实现归母净利润14.8亿元，同比+4.7%，实现扣非归母净利润13.7 亿元，同比+7.8%。

    　　高基数叠加需求疲软，Q3销量短期承压。量方面，公司前三季度/单三季度实现啤酒销量729.4/227.1万吨，同比+0.2%/-11.3%。Q3销量明显承压，主要由于1）去年同期因疫情解封以及极端高温天气影响存在高基数；2）今年旺季雨涝天气较多，消费者啤酒需求较弱，行业整体销量增长乏力。分品牌看，单三季度青岛主品牌实现销量127.8万吨，同比下降5.5%；其中中高端产品实现销量92.7 万吨，同比+3.3%；其他品牌实现销量99.3万吨，同比-17.7%。价方面，得益于高端化趋势延续，Q3 中高端产品占比同比提升5.8pp 至40.8%，带动整体吨价同比+6.2%至4247 元/吨。

    　　成本压力趋缓+产品结构升级，Q3 盈利能力持续提升。前三季度公司毛利率为39.7%，同比上升1.7pp；其中Q3单季度毛利率同比+2.9pp 至40.9%。毛利率提升主要由于产品结构优化及包材类成本持续下行。费用率方面，23Q1-3/23Q3销售费用率同比+0.2pp/+0.5pp 至11.2%/11.7%，主要系公司旺季加强品宣费投力度；23Q3 管理费用率同比-0.4pp 至3.3%，单三季度与去年同期持平。综合来看， 公司23Q3 整体净利率/扣非净利率分别同比+1.1pp/+1.6pp 至16.1%/14.8%。

    　　高端化进程顺利，成本端下行释放弹性。1）产品端方面，公司在坚持纯生系及经典系“1+1”品牌战略基础上，进一步提升中低档崂山品牌占比，并借助桶啤、白啤等高端产品放量，带动整体产品结构持续升级。2）渠道端方面，公司将持续推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提高基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，悉心培育快速发展市场。3）展望未来，Q4存在低基数（去年Q4 销量增速为-7%），成本端方面随着澳麦双反政策取消，大麦及包材成本压力趋缓，24 年吨成本有望持续改善，叠加餐饮及夜场等现饮渠道随经济恢复持续复苏，公司未来业绩增长可期。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.22元、3.72元、4.33元，对应动态PE 分别为26 倍、23 倍、19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。