核心观点：

    　　23Q3 业绩符合预期，基数影响销量同比下滑。公司发布2023 年三季报，前三季度收入309.78 亿元，同比增长6.42%；归母净利润49.08亿元，同比增长15.02%。23Q3 收入93.86 亿元，同比下降4.58%；归母净利润14.82 亿元，同比增长4.75%，业绩符合预期。23Q3 公司销量227.10 万吨，同比下降11.25%，主因去年三季度高温导致基数较高，前三季度公司啤酒销量729.4 万吨，同比提升0.21%。23Q3均价4133 元/吨，同比提升7.52%，主因公司主动控制低端产品销量调整产品结构。23Q3 公司净利率15.79%，同比增加1.41pct；毛利率40.93%，同比提升2.92pct；销售费用率11.67%，同比增加0.51pct。

    　　餐饮消费复苏叠加成本改善，公司盈利能力有望继续提升。展望四季度和明年，我们认为餐饮渠道的啤酒消费仍有待进一步复苏，餐饮渠道啤酒均价较高，有助于带动行业整体的产品结构升级，公司盈利能力有望继续提升。此外，2023 年8 月4 日商务部公告称自2023 年8月5 日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，预计我国进口大麦价格有望因此下降，公司成本有望因此改善。

    　　盈利预测与投资建议。预计23-25 年公司收入344.92/363.30/380.49亿元，同比增长7.21%/5.33%/4.73%；归母净利润43.56/52.69/61.38亿元，同比增长17.38%/20.98%/16.48%；EPS 为3.19/3.86/4.50 元/股，对应PE 为26/22/19 倍。参考可比公司估值，给予公司23 年30倍PE 估值，对应A 股合理价值95.78 元/股，根据A/H 股溢价率，得出H 股合理价值68.37 港元/股，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。产品结构升级低于预期；原材料成本压力；食品安全。