Q3 收入/净利润/扣非净利润-4.6%/+4.7%/+7.8%，业绩符合预期。公司继续推进低档产品整合和中高档产品市场开拓工作，吨价表现亮眼，升级趋势明确。

    　　短期看，Q4 基数压力明显缓解，全年销量有望保持增长。24 年消费力进一步恢复为结构升级提供更多动力。成本端看，低价包材逐步投入使用、大麦价格回落、销量恢复摊销固定成本，后续有望继续受益。我们调整23-25 年EPS 预测3.16、3.68、4.18 元，下调目标价至103 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　Q3 收入/净利润/扣非净利润-4.6%/+4.7%/+7.8%，业绩符合预期。公司前三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润309.8/49.1/46.0 亿元，同比+6.4%/+15.0%/+19.1%。其中Q3 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润93.9/14.8/13.7 亿，同比-4.6%/+4.7%/+7.8%，业绩符合预期。

    　　高基数下销量承压，吨价增幅亮眼。Q3 旺季受高基数和台风降雨等天气影响，销量同比-11.3%至227.1 万吨，前三季度公司累计实现销量729.4 万吨，同比+0.2%，仍保持增长。拆分来看，公司Q3 主品牌/其他品牌销量同比-5.5%/-17.7%，中高档以上产品销量同比+10.6%至93 万吨。低端产品下滑较多叠加结构升级推动公司Q3 千升酒单价同比+7.5%至4133.1 元，环比Q2（+5.4%）加速。

    　　成本平稳、毛利率改善，净利率继续提升。23Q3 公司千升酒成本同比+2.5%至2442 元，环比相对平稳（Q2 同比+2.4%），但得益于吨价涨幅更快，毛利率同比+2.92pcts 至40.9%。23Q3 公司主营税金率/销售费用率/管理费用分别同比-0.36/+0.51/+0.04pct 至7.2%/11.7%/3.9%，销售费用率上行主因收入下滑影响，绝对额变化不大，财务费用增加约2000 万至-1.1 亿。综合影响下，净利率同比+1.41pcts 至15.8%。

    　　投资建议：升级趋势明确，成本改善有望释放利润弹性。面对错综复杂的市场环境以及行业增长乏力的客观情况，公司继续推进低档产品整合和中高档产品市场开拓工作，吨价表现亮眼，升级趋势明确。短期看，Q4 基数压力明显缓解，全年销量有望保持增长。24 年消费力进一步恢复为结构升级提供更多动力。成本端看，低价包材逐步投入使用、大麦价格回落、销量恢复摊销固定成本，后续有望继续受益。我们调整23-25 年EPS 预测3.16、3.68、4.18元，下调目标价至103 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：极端天气影响、中高端竞争加剧、高管人员减持风险等。