事件：公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现收入309.8 亿元（yoy+6.4%），归母净利49.1 亿元（yoy+15.0%），扣非归母净利46.0 亿元（yoy+19.1%）。2023 年单三季度收入93.9 亿元（yoy-4.6%），归母净利14.8 亿元（yoy+4.8%），扣非归母净利13.7 亿元（yoy+7.8%），单季度业绩表现符合我们预期。

    　　中高端结构化升级持续，吨价提升亮眼。2023 年前三季度啤酒销量达729.4 万千升（yoy+0.2%），其中中高档及以上产品销量290.2 万千升（yoy+11.0%），中高端产品销量占比达39.8%。分品牌来看，主品牌青岛/其它品牌销量分别为409/320.4 万千升（yoy+3.5%/-3.7%）。整体吨价同比增长+6.2%。2023Q3 单季来看，由于去年同期高基数及今年旺季恶劣天气等因素影响，整体销量227 万千升（yoy-11.4%），分品牌来看，主品牌青岛/其它品牌销量分别为127.8/99.3 万千升（yoy-5.5%/-17.9%）。

    　　公司7 元以上产品（经典/纯生/白啤）增长良好，结构化升级持续，带动Q3 淡季吨价同比增长7.5%，环比2023H1 持续提升。

    　　毛利率上行，费控稳健。2023 年前三季度毛利率39.7%（yoy+1.7pct），疫情下营销费用投入更加稳健，销售费用率11.2%（yoy+0.2pct），管理费用率3.3%（yoy-0.4pct），略有优化。2023Q3 单季毛利率40.9%（yoy+2.9pct），主要系吨价增长带动利润率上行，销售费用率11.7%（yoy+0.5pct），主要系收入下降带来费用率微增，管理费用率3.9%（同比持平）。

    　　2023Q4 及2024 展望：10 月后逐步进入行业淡季，我们预计23Q4 整体销量或有所下滑，但经典/白啤/纯生等重点大单品仍有望保持正增长，展望2024 年，我们认为公司在维持销量稳定前提下将持续以产品结构升级和利润为主要导向，伴随大麦成本下行叠加费用率稳定，利润率仍有向上弹性。

    　　盈利预测与投资评级：2023Q3 公司经营表现符合预期，考虑2024 原材料成本下行，公司毛利率有望持续提升，我们维持2023~25 年归母净利润44.8/52.2/57.3 亿元预测，三年对应动态PE 为26/22/20 倍，当前估值已处历史估值区间底部，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，产品销售及结构升级不及市场预期，原材料成本压力上行。