事件概述

    　　公司 23Q1-Q3 实现营收 309.8 亿元，同比+6.42%，归母净利润 49.08 亿元，同比+15.02%，扣非归母净利润 45.96 亿元，同比+19.08%。据此推算，公司 23Q3 实现营收 93.86 亿元，同比-4.58%，归母净利润 14.82 亿元，同比+4.75%，扣非归母净利润 13.68 亿元，同比+7.78%。业绩表现符合我们之前的预期。

    　　分析判断:

    　　23Q3 销量承压，结构持续提升

    　　拆分量价来看，公司 23Q1-Q3/23Q3 分别实现销售 729.4/227.1 万千升，分别同比+0.2%/-11.25%；对应23Q1-Q3/23Q3 吨价分别为 4247.06/4133.09 元，分别同比+6.2%/+7.5%。我们认为 23Q3 销量端承压，主因 22Q3高基数（22Q3 销量同比+10.6%）以及 7-8 月北方气候灾害影响所致。分档次来看，23Q1-Q3/23Q3 中高档及以上产品分别实现销量 290.2/92.7 万千升，分别同比+11%/+3.3%，增速显著高于整体水平，带动产品整体结构提升。分品牌来看，23Q1-Q3/23Q3 主品牌青岛啤酒分别实现销量 409/127.8 万千升，分别同比+3.47%/-5.54%，其中我们预计 23Q3 销量下滑主因 7-8 月北方气候灾害影响主品牌基地市场所致。综合来看，公司产销量维持稳定，结构提升势头仍在延续。

    　　持续降本增效，利润弹性释放

    　　成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为39.74%/40.92%，分别同比+1.67/+2.91pct，毛利率同比均有所提升，我们预计主因公司产品结构升级。费用端来看，公司 23Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.31%/0.11%/-1.09%，分别同比+0.17/-0.44/+0.01/+0.01pct，其中 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.67%/3.93%/0.14%/-1.21%，同比+0.50/+0.04/+0.01/+0.15pct，23Q1-Q3/23Q3 整体费用率水平分别为13.57%/14.53%，分别同比-0.25/+0.7pct，公司整体费用率水平保持稳定。利润端来看，公司 23Q1-Q3/23Q3 归母净利润率分别为 15.84%/15.79%，分别同比+1.18/+1.41pct，盈利能力有所提升。我们预计伴随澳麦双反措施取消以及年底大麦采购季的到来，公司在成本端压力将持续边际改善，利润弹性有望得以继续释放。

    　　成本压力缓解，中长期优势稳固

    　　今年以来，进口大麦价格持续下行，9 月进口价格降至 301 美元/吨，较年内高点下降约 25%。同时我国对澳麦双反措施取消，进口大麦价格有望延续回落趋势。考虑到年底啤酒行业大麦采购季即将到来，大麦采购价格有望较去年采购时期的高点有显著回落，我们预计该部分利润弹性有望在明年报表端得以体现。中长期来看，公司作为行业龙头企业积极进取，在产品端不断推出新品以满足消费者需求，在运营端深化与扩展品牌与消费者的连接，我们认为公司行业龙头地位稳固，竞争优势明显。

    　　投资建议

    　　参考公司最新财务数据，我们维持 23-25 年营收 345.84/367.63/386.38 亿元的预测，维持 23-25 年 EPS 为3.22/3.69/4.14 元的预测，对于 10 月 27 日收盘价 84.4 元/股，PE 分别为 26/23/20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　成本压力缓解不及预期、市场竞争加剧、高端化进度不及预期