2023Q3 收入/净利润分别同比-4.6%/+4.7%，啤酒量价齐升，产品结构逐步升级。盈利端，毛利率同增2.9Pcts，盈利水平明显提升；费用率整体略微下降，助力盈利端释放弹性。展望2023Q4，公司将坚持推进高端化的主线，提升中高端产品占比，并在原材料价格回落成本压力缓解及效率不断提升的基础上有望实现全年核心净利润约15%的增长。长期来看，公司预计将深耕山东核心市场，积极拓展其他区域市场，保持良好盈利能力。维持“买入”评级。

    　　 2023Q1-Q3 收入/净利润分别同比+6.4%/+15.0%。2023Q1-Q3 公司实现收入309.8 亿元、同增6.4%，归母净利润49.1 亿元、同增15.0%。其中，2023Q3 实现收入93.9 亿元、同减4.6%，归母净利润14.8 亿元、同增4.7%。

    　　 天气影响下三季度销量疲弱，主品牌占比持续提升。①从量看，2023Q1-Q3,公司实现啤酒销量729 万千升、同增0.2%。②从价看，公司2023Q1-Q3 吨价为4247 元、同增6.2%，主要系公司产品结构升级等。③分产品结构看，公司结构升级趋势仍保持不变，青岛啤酒主品牌/其他品牌实现销量409/320 万千升、同比+3.5%/-3.7%，主品牌青岛啤酒占总销量比例同增1.8Pcts（2023Q1/Q2/Q3分别为-2.0/+3.0/+3.4Pcts）；其中中高档及以上品牌实现销量290 万千升、同增11.0%，占总销量比例同增3.9Pcts（由于口径变化，此处根据公司2023 年三季报中高档销量增速推算得出）。单三季度看，公司实现啤酒销量227 万吨、同比-11.3%，主要系天气影响；吨价4133 元/吨、同比+7.5%。

    　　 三季度盈利能力显著提升，费用率保持稳定。2023Q1-Q3 公司毛利率同增1.7Pcts 至39.7%。其中，吨价2023Q1-Q3 为4247 元、同增6.2%，主要系产品结构提升等因素所致；吨成本为2560 元、同增3.3%（2023Q1/Q2/Q3 吨成本分别同比约+4.0%/+2.3%/+2.4%），我们认为与公司自建麦芽厂有关。

    　　2023Q1-Q3 销售费用率为11.2%、同增0.2Pct。管理费用率为3.3%、同减0.4Pct。2023Q1-Q3 公司净利率为15.8%、同增1.2Pcts。单三季度看，公司毛利率40.9%、同比+2.9Pcts；销售费用率为11.7%、同比+0.5Pct；管理费用率为3.9%、与上期持平；归母净利率/扣非归母净利率为15.8%/14.6%、同比+1.4/+3.4Pcts。

    　　 公司坚持高端化主线，全年业绩表现可期。展望2023Q4，我们认为公司将继续坚定地推进高质量发展和高端化战略，一方面稳定核心基地市场的优势，积极拓展区域市场，充分发挥青岛啤酒品牌、渠道、生产基地的网络优势，通过“1+1”品牌战略实现核心产品的量增；另一方面推进中高端产品占比提升，优化产品结构，提质增效，始终坚持高端化的发展道路。成本端，澳洲大麦双反措施取消，麦芽成本压力有望得到缓解，叠加纸箱等包材价格下行，毛利率改善可期。

    　　费用端，我们预计销售费用将持续合理投放，管理费用率有望在公司增效提质、开源节流的方针下降低，公司全年能够实现15%左右的核心利润率增长。长远来看，公司预计将持续深耕核心市场，通过产品端的核心竞争优势带来利润增长，积极拓展其他市场的中高端机会，坚持高端化战略，保持良好的盈利表现。

    　　 风险因素：宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争加剧；公司产品结构高端化低于预期；食品安全问题。

    　　 投资建议：我们认为公司正积极推进高端化进程，可持续增长能力强。我们维持公司2023/2024/2025 年EPS 预测3.18/3.71/4.11 元。考虑到海外成熟市场百威、嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速预测（Bloomberg 一致预期）约在中高个位数至双位数区间，2023 年Bloomberg 一致预期PE 估值在约17倍，青岛啤酒股权激励下未来三年核心净利润增长确定性高且预计将保持约15%以上增长，参考同行估值、市场环境与业绩增速之间的关系，我们给予公司2023 年37xPE，对应目标价118 元，维持“买入”评级。港股方面，考虑到港股投资者对公司管理结构更为注重，在估值倍数上料给予一定折价，参考海外估值给予2023 年31xPE，对应目标价100 港元，维持“买入”评级。