事件：公司发布2023 年三季报。2023 年前三季度公司实现营收309.8 亿元，同比+6.4%，实现归母/扣非归母净利润49.1/46.0 亿元，同比+15.0%/19.1%；23Q3单季度公司实现营收93.9 亿元，同比-4.6%，实现归母/扣非归母净利润14.8/13.7亿元，同比+4.7%/7.8%。

    　　产品结构持续优化，吨价提升超预期。2023 年前三季度公司销量同比+0.2%至729.4 万千升，在行业整体“量减价增”的大背景下持续增长，其中23Q3 单季度公司销量同比-11.3%至227.1 万千升，主要系同期消费场景恢复导致高基数扰动（22Q3 单季度销量同比+10.6%至255.9 万千升），同时公司主品牌/中高端以上产品同比-5.5%/+3.3%至127.8/92.7 万千升，主品牌/中高端以上产品销量占比同比+3.4/5.8pct 至56.3%/40.8%，产品结构大幅优化，带动23Q3 吨价同比+7.5%至4133.1 元/千升，吨价提升超预期。

    　　成本压力缓解，明年弹性更可期。23Q3 单季度公司吨价/吨成本同比+7.5%/2.4%至4133.1/2441.6 元/千升，其中吨成本上涨幅度较23Q2 同比+2.3%的表现环比进一步加速，我们预计主要系收入端产品结构持续优化，导致吨成本有所上行，23Q3 单季度公司毛利率同比+2.9pct 至40.9%，产品盈利能力提升显著，我们预计随着澳麦双反关税取消，未来啤酒原材料成本压力将进一步缓解，2024 年业绩弹性可期。

    　　收入端规模效应扰动，Q3 盈利能力再创新高。23Q3 单季度公司销售/管理费用率同比+0.5/0.0pct 至11.7%/3.9%，其中销售费用同比-0.24%、下降幅度小于收入端，我们预计主要系营收下滑4.6%导致规模效应不足，同时23Q3 单季度非经常损益中政府补助同比-47.6%至1.0 亿元，占营收比同比-0.9pct 至1.1%，带动23Q3 单季度公司归母/扣非归母净利率同比+1.4/1.7pct 至15.8%/14.6%，实现公司上市以来最高Q3 盈利能力。

    　　看好明年餐饮复苏及成本下行带来的业绩弹性。当前餐饮消费仍在恢复过程中，啤酒在收入端量、价均有望受益于此，同时年内高端化趋势延续，公司前三季度吨价同比+6.2%，强化高端化的信心。成本端明年我们预计明年在澳麦双反关税取消及包材价格稳中有降的影响下，啤酒行业吨成本有希望出现小幅负增长，贡献毛利率与业绩弹性，看好青啤作为行业龙头深度受益。

    　　投资建议：考虑到今年政府补助确认节奏和明年吨成本或负增长，调整此前盈利预测，预计2023-25 年公司实现归母净利润44.3/55.4/63.4 亿元（44.8/53.0/59.8亿元），同比+19.3%/25.1%/14.5%，当前股价对应PE 为26/21/18x，估值处于低位且明年业绩有望加速增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧等。