核心观点

    　　公司产品结构持续升级，基数效应下单Q3 销量承压，但中高端产品持续增长。成本端包材价格同比回落，费用控制良好，助力公司盈利能力提升。8 月澳麦双反取消，2024 年大麦成本端有望进改善，公司利润弹性将进一步释放。公司持续推进实施高质量发展战略，不断优化产品结构及企业经营，获得业绩的持续增长。国庆假期以来各线城市的居民活动逐步恢复，餐饮复苏趋势明显，啤酒现饮消费场景有望得到修复。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季度报告

    　　公司2023 年前三季度实现营业收入309.78 亿元，同比增长6.42%，归母净利润49.08 亿元，同比增长15.02%，扣非归母净利润45.96 亿元，同比增长19.08%；

    　　公司单Q3 实现营业收入93.86 亿元，同比下滑4.58%，归母净利润14.82 亿元，同比增长4.75%，扣非归母净利润13.68亿元，同比增长7.78%。

    　　简评

    　　三季度啤酒销量承压，吨价加速提升

    　　2023 年前三季度公司啤酒销量729.4 万吨，同比增长0.2%，其中单Q3 销量227.1 万吨，同比下滑11.3%，主要系去年Q3 行业销量基数较高，公司销量同比下滑。公司前三季度啤酒吨价4247.1 元，同比提升6.2%，其中单Q3 吨价4133.1元，同比提升7.5%，较上半年有所提速。

    　　分产品看，公司青岛主品牌前三季度销量409 万吨，同增3.5%，其中单Q3 销量127.8 万吨，同减5.5%；中高端以上产品前三季度销量290.2 万吨，同增11%，其中Q3 销量92.7万吨，同增3.3%。崂山等副品牌前三季度销量320.4 万吨，同减3.7%，其中单Q3 销量99.3 万吨，同减17.7%，公司结构优化升级持续推进，中高端以上产品和主品牌产品销量好于副品牌。

    　　成本压力减轻，利润率稳步提升

    　　公司前三季度啤酒吨成本2559.8 元，同增3.3%，其中Q3 吨成本2441.6 元，同增2.4%，较上半年涨幅有所收窄，公司原材料压力减轻。前三季度公司毛利率39.73%，同比提升1.66pcts，其中Q3 毛利率40.93%，同比提升2.92pcts，较上半年提升加速。根据海关总署数据，进入2023 年后我国大麦　　进口平均单价持续环比回落，9 月进口平均价已同比下降20.61%，叠加澳麦“双反”取消，预计2024 年公司麦芽成本有望下行，盈利能力将进一步释放。

    　　费用方面，公司前三季度销售/管理费用率分别为11.24%/3.31%，同比变动+0.17pcts/-0.44pcts，其中单Q3销售/管理费用率分别为11.67%/3.93%，同比变动+0.51pcts/+0.04pcts，整体看公司费用管控较好，Q3 营收承压导致费用率略有抬升。公司前三季度归母/扣非归母净利率分别为15.84%/14.84%，同增+1.18pcts/1.58pcts，其中Q3 归母/扣非净利率分别为15.79%/14.58%，同增1.41pcts/1.67pcts。

    　　完善产品矩阵，盈利稳步释放

    　　公司持续推进实施高质量发展战略，不断优化产品结构及企业经营，获得业绩的持续增长。公司以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，通过打造青岛经典大单品、重塑青岛纯生啤酒年轻化、时尚化形象，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广等举措，巩固提升青岛啤酒中高端产品的竞争优势。2023 年以来各线城市的居民活动逐步恢复，餐饮复苏趋势明显，啤酒现饮消费场有望得到修复。短期内受销量高基数、舆情事件等因素影响，但公司结构高端化升级持续，伴随明年大麦成本红利进一步释放，公司有望释放业绩弹性。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入349.89、374.49、400.81 亿元，实现归母净利润44.05、51.78、60.11 亿元，对应EPS 为3.23、3.80、4.41 元，对应23-25 年PE 为26X、22X、19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。

    　　目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。

    　　2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本从高点回落，若下半年价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

    　　3、市场需求恢复不及预期：年初以来餐饮等啤酒消费场所持续复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。