事件：青岛啤酒发布2023 年三季报，23 年前三季度实现营业收入309.8 亿元，同比+6.4%；归母净利润49.1 亿元，同比+15%；扣非归母净利润46 亿元，同比+19.1%。其中，23Q3 实现营业收入93.9 亿元，同比-4.6%；归母净利润14.8亿元，同比+4.7%；扣非归母净利润13.7 亿元，同比+7.8%。

    　　高基数下旺季销量承压，中高端以上产品销量维持较快增长。23Q3 公司收入同比-4.6%，主要受销量拖累。分量价两个维度看，1）量：公司23Q3 销量为227万千升，yoy-11.3%，其中中高端以上产品销量同比+3.3%（23 年中高端以上产品统计范围有调整，22 年对应数据按新口径重新计算）。旺季销量下滑主要系去年同期销量基数较高，以及今年雨水天气较频繁；分结构看，主要系低端产品销量下滑较多。2）价：公司23Q3 吨价为4133 元/千升，yoy+7.5%，吨价增速较上半年提升（23H1 吨价yoy+5.3%），产品结构升级仍较为顺利，行业升级的逻辑并没有改变。

    　　结构升级趋势不改，净利率同比提升。1）23 年前三季度/23Q3 公司毛利率分别为39.73%/40.93%，同比+1.66/+2.92pcts，我们认为主要系原材料成本压力下降，以及产品结构升级。2）23 年前三季度/23Q3 公司销售费用率分别为11.24%/11.67%，同比+0.17/+0.51pcts，Q3 销售费用率提升主要系旺季公司加大营销，8 月以来公司加强在韩体育营销，扩大在体育领域的参与；此外，8月青岛啤酒联合淄博烧烤举办青岛啤酒节，增强消费者互动。3）23 年前三季度/23Q3 管理费用率分别为3.31%/3.93%，同比-0.44/+0.04pcts，基本保持稳定。

    　　4）综合来看，23 年前三季度/23Q3 公司销售净利率达到16.14%/16.17%，同比+1.14/+1.35pcts。

    　　高端大单品表现亮眼，24 年成本压力有望纾解。受基数影响，三季度销量整体承压，但高端升级趋势不改。23Q3 吨价增速超预期，公司高端大单品白啤、经典均有良好表现。展望2024 年，目前看新一季大麦采购价格确定性向下叠加澳洲大麦双反关税终止，成本端压力有望得到缓解。结构升级+成本下行，利润弹性确定性较高，值得关注。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到旺季销售表现略低于预期，我们下调公司2023年归母净利润预测至44.06 亿元（下调2%），维持2024-2025 年归母净利润预测分别为53.22/61.62 亿元，对应PE 分别为26x/22x/19x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。