业绩简评

    　　10 月27 日，公司公告，23Q1-3 实现营收309.78 亿元，同比+6.42%；归母净利49.08 亿元，同比+15.02%；扣非净利45.96 亿元，同比+19.08%。23Q3 营收93.86 亿元，同比-4.58%；归母净利14.82 亿元，同比+4.75%；扣非净利13.68 亿元，同比+7.78%。

    　　经营分析

    　　Q3 ASP 超预期，结构升级加速。

    　　Q1-3 销量729 万千升、量增0.2%，吨收入同比+6.2%至4247 元；其中青岛主品牌销量409 万吨、同比+3.5%，其他品牌同比-3.7%。

    　　1-9 月中高档以上销量同比+11%、占比+4pct 至40%；预计经典、1903 双位数增长、纯生中个位数左右增长、白啤增速30%多；类经典等中低档下滑11%。

    　　Q3 量-11.3%，系去年高基数（高温天气+疫后复苏回补），今年雨水多、消费环境偏弱；吨收入同比+7.5%（Q2+5.4%），尽管高端表观增速疲弱（Q3 中高档以上量+3.3%，预计1903&白啤有增长、经典维稳、纯生下滑），但占比加快提升（Q3 占比+6pct、Q2+5pct），彰显升级韧劲。Q3 青岛品牌量同比-5.5%、其他品牌同比-17.7%，类经典等中低档同比-23%，抓紧整合升级。

    　　Q3 周年庆加投费用，固定摊销拖累吨成本。

    　　23Q3 扣非净利率同比+1.7pct（政府补助减少9kw），其中：1）毛利率同比+2.9pct，吨成本同比+2.5%（Q1-3 同比+3.4%、Q2 同比+2.4%），环比压力未明显改善，我们认为系：①销量下滑双位数导致规模效应减弱、固定摊销增多；②低价包材投入使用、7 月生产成本已持平。2）销售费率同比+0.5pct，预计系今年7-8 月举办120 周年庆活动、费投增加，Q1-3 同比+0.2pct；3）管理费率同比+0.04pct，Q1-3 同比-0.4pct，维持稳定。

    　　Q3 吨价超预期，再次印证啤酒升级在大众品中具备α（起步晚、空间大、供给端共同驱动）。展望未来，Q4 低基数（去年量-7%、价-3%），24 年餐饮、夜场修复，经济好转也将为升级提供更多动力。成本端看，随着低价包材&澳麦逐步使用（进口大麦9 月均价对比年初已下降28%）、销量恢复摊销固定成本，吨成本压力改善可期。中长期看，公司经营稳健、品牌基础扎实，经典通过整合类经典+顺应8 元扩容趋势抢份额，增长却确信度高；白啤、纯生也在持续培育。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计23-25 年收入增速7%/6%/5%，利润增速18%/20%/16%，EPS 为3.22/3.88/4.49 元，对应PE 为26/22/19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求&升级不及预期；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧。