量减价增，结构升级促盈利上行

    　　23Q1-3 营收/归母净利/扣非净利309.8/49.1/46.0 亿，同比+6.4%/+15.0%/+19.1%；23Q3 营收/归母净利/扣非净利93.9/14.8/13.7 亿，同比-4.6%/+4.7%/+7.8%。Q3 啤酒销量/吨酒收入同比-11.3%/+7.5%，销量下滑受高基数/去库存/天气影响；结构升级趋势强劲（Q1-3 中高档及以上产品销量占比同比+5.5pct），带动吨价高增；成本端仍承压（Q3 吨成本同比+2.4%），费投亦有所增加，盈利能力仍延续提升态势（Q3 扣非净利率同比+1.7pct）。

    　　展望23Q4，低基数下销量有望恢复正增，随包材价格下降逐步传导，成本压力有望缓解。预计23-25 年EPS 3.26/4.01/4.72 元，A 股参考可比24 年均28x PE（Wind 一致预期），H 股参考近3 年对A 股估值折价均值30%，给予24 年A/H 股 28/20xPE，目标价112.28 元/85.63 港币，“买入”。

    　　Q3 产品结构持续升级，中高档势能延续

    　　23Q1-3 销量729.4 万吨，同比+0.2%（其中Q3 同比-11.3%）；23Q1-3 吨酒收入同比+6.2%（其中Q3 同比+7.5%）。销量端，受台风雨水天气影响，叠加22Q3 高基数（22Q3 公司销量同比+10.6%）及渠道库存持续消化，Q3 发货量同比下滑；价格端，得益于22Q4 直接提价及结构升级共同推动，仍维持较快增长，23Q1-3 中高档及以上产品销量290.2 万吨，同比+11%，其中经典/纯生等高档产品贡献主要增量，白啤延续高增势能，崂山及其他品牌产品销量同比-3.7%，系公司主动控量并推动其向上迭代。

    　　结构升级带动23Q3 净利率同比提升

    　　23Q1-3 公司毛利率39.7%，同比+1.7pct，其中Q3 同比+2.9pct 至40.9%，23Q3 啤酒吨酒收入/吨成本同比+7.5%/+2.4%，结构升级带动毛利率同比提升，成本端受大麦价格上涨/中高档产品占比提升仍有所上涨；费用端，23Q1-3 销售/管理费用率同比+0.2/-0.4pct 至11.2%/3.3%，其中23Q3 同比+0.5/+0.04pct 至11.7%/3.9%，主因120 周年活动增加品宣费用，整体费用投放效率因销售下滑而有所减弱。最终23Q1-3 录得归母净利率15.8%，同比+1.2pct；23Q3 归母净利率15.8%，同比+1.4pct。展望23Q4，随包材价格下降逐步向报表端传导，公司成本压力有望缓解，盈利弹性逐步释放。

    　　期待成本压力持续缓解，维持“买入”评级

    　　考虑消费复苏偏缓对销售造成一定影响，我们下调公司盈利预测，预计23-25 年EPS 3.26/4.01/4.72 元（前次3.30/4.12/4.84 元），A/H 股目标价112.28 元/85.63 港币（前次125.40 元/90.02 港币），“买入”。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。