量价齐升，结构升级带动盈利上行

    23H1 营收/归母净利/扣非净利215.9/34.3/32.3 亿，同比+12.0%/+20.1%/+24.6%；对应23Q2 营收/归母净利/扣非净利108.9/19.7/18.8 亿，同比+8.2%/+14.4%/+19.8%。Q2 啤酒销量/吨酒收入同比+2.7%/+5.4%，场景修复叠加结构升级带动量价齐升延续；利润端，Q2 成本压力缓解（23Q1 /Q2吨成本同比+4.0%/+2.3%），叠加费效比提升（23Q2 销售/管理费用率同比+0.2/-0.4pct），Q2 毛利率/归母净利率同比+1.8/+1.0pct。展望23H2，随包材价格下降逐步向报表传导，公司成本压力缓解，盈利弹性有望逐步释放。

    预计23-25 年EPS 3.30/4.12/4.84 元，A 股参考可比23 年均38x PE（Wind一致预期），给予23 年38xPE，目标价125.40 元；H 股参考近3 年对A 股估值折价均值35%，给予23 年25xPE，目标价90.02 港币，“买入”。

    Q2 产品结构持续升级，啤酒延续量价齐升态势23H1 销量502.3 万吨，同比+6.4%（其中Q2 同比+2.7%）；23H1 吨酒收入同比+5.3%（其中Q2 同比+5.4%）。销量端，餐饮/夜场等渠道在现饮复苏背景下动销持续修复，因上半年部分备货提前至Q1，Q2 销量整体表现稳健；价格端，得益于22Q4 直接提价及结构升级共同推动，仍维持较快增长，23H1 中高档及以上产品销量197.5 万吨，同比+15.0%，其中经典/纯生等高档产品贡献主要增量，白啤延续高增势能。分区域，23H1 山东/华南/华北/华东/东南地区收入同比+13.5%/+7.8%/+10.8%/+13.9%/+6.4%，净利润同比+16.6%/+21.9%/+8.8%/+129.6%/+14.3%，华东地区持续修复。

    成本压力缓解，结构升级/费效比提升带动23Q2 净利率同比+1.0pct利润端，23H1 公司毛利率39.2%，同比+1.1pct，其中Q2 同比+1.8pct 至40.1%，23Q2 啤酒吨酒收入/吨成本同比+5.4%/+2.3%，成本压力环比减弱（23Q1 吨成本同比+4.0%），结构优化有效对冲现有成本压力；费用端，23H1 销售/管理费用率同比+0.03/-0.6pct 至11.1%/3.0%，其中23Q2 同比+0.2/-0.4pct 至8.3%/3.1%，120 周年庆使得广宣费用占收入比重同比提升0.3pct），内部管理效率进一步优化。最终23H1 录得归母净利率15.9%，同比+1.1pct；23Q2 归母净利率18.1%，同比+1.0pct。展望23H2，随包材价格下降逐步向报表端传导，公司成本压力缓解，盈利弹性有望逐步释放。

    期待成本压力持续缓解，维持“买入”评级

    考虑消费复苏偏缓对销售造成一定影响，我们下调公司收入增速，下调盈利预测，预计23-25 年EPS 3.30/4.12/4.84 元（前次3.35/4.04/4.76 元），A/H股目标价125.40 元/90.02 港币（前次140.70 元/103.00 港币），“买入”。

    风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。