2023H1 收入/净利润分别同比+12.0%/+20.1%，啤酒实现量价齐升，产品结构优化。盈利端，毛利率同增1.1Pcts，盈利能力持续改善；费用率整体有所下降，带动盈利表现提升。展望2023H2，公司有望持续推动高端化战略，提升中高端产品占比，并在原材料成本边际缓解及管理效能持续提升下实现2023年核心净利润约20%的增长。长期来看，公司将深耕山东核心市场，积极拓展其他区域市场，保持良好盈利能力。维持“买入”评级。

    　　2023H1 收入/净利润分别同比+12.0%/+20.1%。2023H1 公司实现收入215.9亿元、同增12.0%，归母净利润34.3 亿元、同增20.1%。其中，2023Q2 实现收入108.9 亿元、同增8.2%，归母净利润19.7 亿元、同增14.4%。

    　　啤酒业务量价齐升，基地及区域市场整体表现良好。2023H1，公司实现啤酒销售收入213.7 亿元、同增12.0%。从量看，2023H1 公司实现啤酒销量502 万千升、同增6.5%。从价看，公司2023H1 吨价为4254 元、同增5.3%，主要系公司产品结构升级等。分产品结构看，公司结构升级趋势仍保持不变，青岛啤酒主品牌/其他品牌实现销量281/221 万千升、同比+8.2/+4.3%，主品牌青岛啤酒占总销量比例同增0.9Pct；其中中高档及以上品牌实现销量198 万千升、同增15.0%，占总销量比例同增2.9Pcts。分地区看，山东作为公司基地市场情况良好，2023H1 收入同增13.5%，占公司总收入比例为62.1%、同增0.8Pct；华北/华东/华南/东南收入同比+10.8%/+13.9%/+7.8%/+6.4%，收入占比为18.8%/7.6%/7.6%/2.3%。

    　　毛利率积极改善，管理费用有所节约。2023H1 公司毛利率同增1.1Pcts 至39.2%（2023Q1/2023Q2 分别同比+0.5/+1.8Pcts）。其中，吨价2023H1 为4054 元、同增5.3%，主要系产品结构提升等因素所致；吨成本为2590 元、同增3.5%（2023Q1/Q2 吨成本分别同比约+4.0%/+2.3%），我们认为与公司自建麦芽厂有关。2023H1 销售费用率为11.1%、与上期基本持平。管理费用率为3.0%、同减0.6Pct。2023H1 公司净利率为15.9%、同增1.1Pcts。分地区来看，山东/华南/华东/东南/港澳及其他地区净利率均有所改善，2023H1 分别提升0.4/2.0/5.1/0.6/10.4Pcts；华北地区利润率略有下降，同比-0.3Pct。

    　　公司坚定推进高端化战略，利润弹性有望继续释放。展望下半年，我们认为公司在消费场景复苏叠加旺季来临的背景下坚定高端化战略，一方面稳固深化核心基地市场，积极拓展区域市场，推进沉浸式品牌体验模式（体育营销、音乐营销、体验营销），通过“1+1”品牌战略实现核心产品的量增；另一方面推进中高端产品占比提升，优化产品结构，坚决执行高端化战略。成本端，澳洲大麦反倾销关税的取消有望降低麦芽成本，叠加纸箱等包材价格下行趋势望为毛利率上升提供支撑。费用端，我们预计公司将在消费旺季保持积极的销售费用投放，管理费用率有望在公司增效的基础上有所下降，全年大概率实现20%左右的核心利润增长。长远来看，我们认为公司将持续深耕核心市场带来利润增长，积极拓展其他市场的中高端机会，保持良好的盈利表现。

    　　风险因素：宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争加剧；公司产品结构高端化低于预期；食品安全问题。

    　　投资建议：我们认为公司高端化进程正积极推进，可持续增长能力强。我们维持公司2023/2024/2025 年EPS 预测为3.18/3.71/4.11 元。考虑到海外成熟市场百威、嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速预测（Bloomberg 一致预期）约在中高个位数至双位数区间，2023 年Bloomberg 一致预期PE 估值在约19 倍，青岛啤酒股权激励下未来三年核心净利润增长确定性高且预计将保持约15%以上增长，参考同行估值、市场环境与业绩增速之间的关系，我们给予公司2023 年37xPE，对应目标价120 元，维持“买入”评级。港股方面，考虑到港股投资者对公司管理结构更为注重，在估值倍数上给予一定折价，参考海外估值给予2023 年31xPE，对应目标价100 港元，维持“买入”评级。