业绩简评

    8 月27 日，公司公告，23H1 实现营收215.92 亿元，同比+12.03%；归母净利34.26 亿元，同比+20.11%；扣非净利32.28 亿元，同比+24.61%。其中，23Q2 实现营收108.86 亿元，同比+8.16%；归母净利19.74 亿元，同比+14.40%；扣非净利18.78 亿元，同比+19.76%。

    经营分析

    Q2 中高档量增19%，带动ASP 加快提升。

    23H1 销量502.3 万千升，同比+6.5%，啤酒吨价同比+5.2%。其中，青岛主品牌销量281.2 万千升，同比+8.2%，占比+0.9pct 至56.0%；中高端以上197.5 万千升，同比+15%，占比+2.9pct 至39.3%。预计H1 白啤高两位数增长、经典增速双位数，类经典等中低档同比-5%，崂山、汉斯等其他品牌同比+4%（Q1 低基数修复）。

    23Q2 销量同比+2.7%，吨收入同比+5.4%，吨价环比提速。其中，青岛主品牌同比+9%、中高端以上同比+19%、类经典等同比-9%，其他品牌同比-4%。现饮场景恢复下，Q2 销量占比主品牌同比+3pct，中高端以上同比+5pct，类经典加快向经典转换，叠加部分超高端、低档崂山、光明纯生等有提价贡献。

    分区域看，23H1 山东/华南/华北/华东/ 东南地区收入同比+13.5%/7.8%/10.8%/13.9%/6.4%，山东、华东市场疫后恢复良好。

    Q2 吨成本低预期，盈利持续增强。

    1）成本端看，23H1 吨材料同比-0.6%（包含原材料、包装物及消耗品），吨运费同比-0.5%，吨折旧费同比-0.4%，压力都较轻；但啤酒吨成本同比+3.4%，拆下来系“产成品及在产品存货变动”增幅较大扰动（吨增长超50%，包含麦汁等），H1 啤酒毛利率同比+1.1pct。23Q2 吨成本同比+2.4%（Q1 为3.9%，增幅收窄），毛利率同比+1.8pct。

    2）费用端看，Q2 销售/管理费率同比+0.2/-0.4pct，扣非净利率同比+1.7pct 。H1 销售费率维稳， 职工薪酬/ 广宣费同比-0.3/+0.3pct（疫后费投恢复+120 周年活动），管理费率同比-0.6pct，经营效率提升，净利率同比+1.1pct。

    3）Q2 非经减少主要系政府补助减少0.7e 所致。

    7-8 月由于天气、基数原因销量难免波动，但9 月起全面进入低基数，中秋国庆双节塑造良好消费氛围、展望乐观。H2 低价包材逐步投入使用，公司仍维持23 年吨成本上涨1%的预判；24 年大麦有望显著改善，成本红利或加快释放。

    盈利预测、估值与评级

    预计23-25 年收入增速8%/5%/5%，利润增速21%/22%/15%，EPS 为3.29/4.02/4.63 元，对应PE 为29/24/21X，维持“买入”评级。

    风险提示

    升级不及预期；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧。