事件：公司发布2023 年一季报，23Q1 公司实现营业总收入107.06 亿元同比+16.27%；实现归母净利润14.51 亿元，同比yoy+28.86%，实现扣非归母净利润13.49 亿元，同比+32.07%。

    　　Q1 开门红量价齐升，主品牌内部结构进一步改善。23Q1 公司实现销量236.3 万千升，同比+11.0%，其中主品牌销量140.1 万千升，同比+7.5%，其他品牌销量96.2 万千升，同比+16.6%。23Q1 主品牌占比同比下降，主要由于2022 年3 月山东疫情，崂山、银麦主销区均在山东，受疫情影响下滑明显（22Q1 其他品牌销量共82.5 万千升，同比-13%），因此其他品牌高增主要为低基数下的表现。此外，主品牌中体量最大的经典2022 年同期基数较高，抑制单季度主品牌增速。同时，23Q1 公司主品牌内部结构进一步改善，经典及以上产品销量共98.4 万吨，同比+11.6%，主因白啤维持高增，1903、纯生增长态势良好，经典在高基数下表现稳健。产品结构持续叠加提价影响，23Q1 吨价达4531 元/千升，同比+4.76%。

    　　预计23 年结构改善，随着步入旺季超预期核心变量由量转为价。2022 年受疫情影响，公司中高端产品放量对吨价增长贡献有限，主要依靠提价、低端品结构改善及罐化率提升弥补。展望2023 年，餐饮、夜场终端逐步复苏有望提振中高端产品表现，我们预计全年吨价提速。年初至今销量低基数逻辑逐步兑现，随着进入啤酒旺季，后续核心变量由量转为价，我们建议23Q2 尤其4-5月重点关注纯生增速，主因纯生销区分散，2022 年4 月起上海及多地受疫情影响，22Q2 为其主要受损季度；步入23Q3 吨价基数开始回落。

    　　毛利率微增，费用持续精益，凸显盈利韧性。23Q1 公司吨成本同比+3.96%，主要由大麦价格涨幅较大所致，但包材价格整体呈下行趋势，我们预计后续成本压力有望逐季缓解，Q1 公司毛利率38.32%，同比微增0.47pct。

    　　费用端公司持续精益，销售费用率同比-0.35pct，主因费用投放更精细化；管理费用率同比-0.87pct，主因股份支付减少、人员持续优化。综合驱动23Q1扣非归母净利率达12.60%，同比+1.51pct，盈利韧性凸显。

    　　投资建议：随着疫情扰动褪去，2023 年公司基本面强化，我们预计收入质量有望提升，同时成本压力回落、费用投放及管理持续精益，看好全年利润弹性释放。我们预计 2023-2025 年公司营收347.37/370.36/391.15 亿元，分别同比增长 8.0%/6.6%/5.6%；归母净利润分别为 46.55/56.64/67.15 亿元，分别同比增长25.4%/21.7%/18.6%；当前市值对应PE 分别为33/27/23x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：旺季天气、场景恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等