业绩增长超预期，全年延续高质量发展

    　　23Q1 营收/ 归母净利/ 扣非归母净利107.1/14.5/13.5 亿元， 同比+16.3%/+28.9%/+32.1%，业绩表现超预期（前次业绩前瞻我们预计营收/归母净利同比+15%/+22%）。收入端，随着消费场景快速恢复，渠道信心强化，公司提前启动春耕计划布局旺季，啤酒销售实现量价齐升（23Q1 销量/吨酒收入同比+11.0%/+4.7%）；利润端，成本压力有所缓解，核心产品提价+高端化带动毛利率同比+0.5pct，叠加费效比提升（23Q1 销售/管理费用率同比-0.4/-0.9pct），带动扣非净利率同比+1.5pct。我们预计23-25 年EPS3.35/4.04/4.76 元，参考可比23 年PE 均值42x（Wind 一致预期），给予A股23 年42x PE，目标价140.70 元；H 股参考近1 年相对A 股估值折价均值35%，给予23 年27x PE，目标价103.00 港币，维持“买入”评级。

    　　啤酒量价齐升，产品结构加速优化升级

    　　23Q1 啤酒销量236.3 万吨，同比+11.0%，吨酒收入同比+4.7%，实现量价齐升。销售端：公司1 月推动淡季库存消化，2 月提前启动春耕战役、促进渠道备货，3 月在山东等基地市场销售低基数下实现销量加速回补。产品端：

    　　中高端大单品表现亮眼，Q1 中高端以上产品销量98.4 万吨，同比+11.6%，其中白啤延续高增势能，经典/纯生贡献主要增量，产品结构优化叠加提价落地持续带动吨价增长。渠道端：现饮复苏背景下终端动销持续修复，餐饮/夜场均有亮眼表现，流通等非现饮渠道保持平稳增长。23 年公司将继续聚焦高端化，结构升级与核心单品提价亦有望持续推进，延续高景气增长。

    　　成本压力缓和，开源节流促进利润释放

    　　利润端，23Q1 毛利率38.3%，同比+0.5pct，啤酒吨收入/吨成本同比+4.7%/+3.9%，吨成本涨幅较22 年全年（+4.6%）有所收窄，提价及高端化推进有效覆盖现有成本压力；费用端，23Q1 销售费用率13.8%，同比-0.4pct，消费环境好转与旺季提前布局之下费效比显著提升；管理费用率3.0%，同比-0.9pct，得益于公司加快全供应链数字化转型，积极提升内部运营效率；最终23Q1 录得扣非净利率12.6%，同比+1.5pct。展望全年，现饮场景修复下经典、纯生等中高档大单品有望实现高势能增长，夯实盈利向上基础，此外，成本压力有望继续缓解，叠加内部效率提升，利润有望加速释放。

    　　高端化升级助啤酒龙头盈利上行，维持“买入”评级考虑23Q1 收入/费效比提升超预期，上调收入增速、下调费用率，上调盈利预测，预计23-25 EPS 为3.35/4.04/4.76 元（前次3.26/3.97/4.69 元），A/H 股目标价140.70 元/103.00 港币（前次136.92 元/100.53 港币），“买入”。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。