事件：2022 年公司实现总营收321.72 亿元（yoy+6.65%），归母净利润37.11 亿元（yoy+17.59%），扣非归母净利润32.09 亿元（yoy+45.43%）；其中，22Q4 实现总营收30.62 亿元（yoy-9.83%），归母净利润-5.56 亿元（去年同期为-4.55 亿元），扣非归母净利润-6.51 亿元（去年同期为-10.09 亿元）。

    　　疫情中量价稳步成长，结构升级趋势显著。整体来看，22 年公司啤酒营收316.97 亿元（yoy+6.82%），销量807 万千升（yoy+1.77%），吨价约为3,928元/吨（yoy+4.97%），全年量价齐升。单Q4 公司总营收30.62 亿元（yoy-9.83%），增速承压主要系Q4 疫情影响下啤酒消费需求疲软，预计随餐饮、娱乐等消费持续复苏，公司高端化进程有望提速。分品牌看，（1）青岛品牌营收214.17 亿元（yoy+8.19%），销量444 万千升（yoy+2.54%），吨价约为4824元/ 吨（yoy+5.51%） 。青岛品牌中， 中高端以上产品销量293 万千升（yoy+4.99%），中高端产品销量增速亮眼；（2）其他品牌（主要为崂山）营收102.80 亿元（yoy+4.09%），销量363 万千升（yoy+0.83%），吨价约为2832 元/吨（yoy+3.23%）。分地区看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区营收分别为213.67/78.63/34.00/27.79/9.16/7.21 亿元，营收占比分别为67.41%/24.81%/10.72%/8.77%/2.89%/2.27% ， 同比增速分别为8.20%/8.07%/0.98%/-0.48%/2.82%/11.97%。截至22 年底，公司在国内经销商数量11826 家，报告期内净减少1439 家（增加2492 家，减少3931 家）。

    　　费控表现优异，盈利能力增强。22 年公司整体毛利率36.85%（yoy+0.14pcts），主要系公司产品结构升级。22 年公司期间费用率16.52%（yoy-1.96pcts），其中销售费用率13.05%（yoy-0.53pcts），我们预计主要系疫情下现饮渠道消费场景受损，公司被动收紧销售费用投放；管理费用率4.58%（yoy-1.03pcts），主要系股份支付费用同比减少，同时人员持续优化；财务费用率-1.31%（yoy-0.50pcts），主要系利息收入同比增加，以及本公司之全资子公司财务公司同业拆借费用同比减少。22 年公司归母净利率11.53%（yoy+1.07pcts），盈利能力加强。

    　　投资建议：展望23 年，渠道方面公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提高基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，培育快速发展市场。产品方面公司将继续加快产品结构调整，推动中高端产品规模持续壮大，巩固和提升在中高端市场的竞争优势。我们预计公司2023-2025 年营收分别为348.97/376.33/404.62 亿元，同比增长8.5%/7.8%/7.5%，归母净利润分别为43.89/51.72/58.98 亿元，同比增长18.3%/17.8%/14%，当前股价（3 月24 日收盘价）对应PE 分别为35/30/26X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨、高端化进程不及预期、食品安全问题等