投资要点

    　　事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入321.72 亿元（+6.65%）；实现归母净利润37.11 亿元（+17.59%）；实现扣非净利润32.09 亿元（+45.43%）。

    　　22 Q4 公司实现营业收入30.62 亿元（-9.83%）；实现归母净利润-5.56 亿元（去年同期为-4.55 亿元）；实现扣非净利润-6.51 亿元（减亏3.58 亿元）。

    　　22 年利润超预期，派发特别红利回馈股东

    　　22 年归母净利润增长17.59%，扣非净利润增长45.43%，利润高增主要来自：

    　　1）资产减值损失同比减少1.63 亿元，主因长期股权投资减值损失本年度并未计提（20 年韶关公司计提1.5 亿元，21 年成都公司计提1.19 亿元）；2）管理费用同比下降12.95%，主因股份支付费用减少+职工薪酬减少。

    　　公司公布2022 年度利润分配预案，除每股拟派现金红利人民币1.30 元（含税）外，公司拟再派发特别红利每股现金人民币0.50 元（含税）。

    　　22 年量价齐升，22Q4 疫情影响下量价承压

    　　1）量：22 年销量为807 万千升（+1.78%），22Q4 销量为791 万千升（-6.72%），22 年青岛品牌销量为444 万千升（+2.61%），22Q4 青岛啤酒品牌销量为48.7 万千升（-10.64%），22 年中高端以上产品实现销量293 万千升（+4.99%），22Q4 中高端以上产品实现销量43.2 万千升（-10.38%），预计经典销量中高个位数增长，白啤销量增速达45%-50%，纯生受疫情影响销量承压；2）价：2022 年吨价为0.40 万元/千升（+4.80%），22Q4 吨价为0.39 万元/千升（-3.33%），全年吨价提升主因结构升级+提价。

    　　山东华北强势市场量价齐升，华东华南弱势市场利润提升1）强势市场量价齐升：2022 年山东地区/华北地区收入分别增长8.20%、8.07%，销量分别增长3.16%、3.57%，毛利率分别提升1.18pct、0.90pct。2）弱势市场利润提升：2022 年华南市场净利润增长143%至2.51 亿元，华东市场扭亏为盈同比增长1 亿元至0.35 亿元。

    　　渠道结构优化成效显著，疫情影响下非现饮占比提升2022 年合计大陆经销商数量为11826 个（同比减少1439 家），平均经销商规模为307.16 万元（+19.58%），有效提升经销商经营质量，渠道结构优化效果显著。受疫情影响，22 年即饮、非即饮销量占比分别为40.6%、59.4%，非即饮销量占比提升3.8pct。

    　　22 年费用管控助力盈利提升，关厂提效持续推进1）盈利提升：22 年毛利率/净利率分别为36.85%（+0.13pct）/11.83%（+1.03pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.05%（-0.53pct）/4.78%（-0.94pct）/-1.31%（-0.50pct），管理费用率下降较多主因职工薪酬减少0.86 亿元，股份支付费用减少0.73 亿元。2）关厂提效：22 年全资和控股的生产企业自58 家减少至57 家，但产能略有提升。

    　　23 年高端化有望加速，盈利能力有望提升

    　　1）成本展望：22 年吨成本为0.25 万元/千升（+4.58%），22Q4 吨成本为0.29 万元/千升（-1.60%），考虑到22H1 吨成本处于高位，当前包材同比大幅下行，23H1 成本弹性可观，盈利能力有望提升。2）青啤在22H1 低基数下3-4 月有望迎销量高增，且现饮场景恢复将加速高端化进程。

    　　盈利预测及估值

    　　我们看好青啤23 年高端化加速，3-4 月低基数下销量高增，成本下行有望贡献业绩弹性。预计2023-2025 年收入增速分别为8.38%、6.39%、5.49%；归母净利润增速分别为19.13%、19.59%、15.73%；EPS 分别为3.24/3.88/4.48 元/股；PE 分别为34/28/25 倍。长期业绩成长性强，当前估值具性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。

    　　风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。