公司发布2022 年报。2022 年公司实现营收321.7 亿元，同比+6.6%，归母/扣非归母净利润同比+17.6%/45.4%至37.1/32.1 亿元；22Q4 单季度公司实现营收30.6 亿元，同比-9.8%，归母/扣非归母净利润同比-22.2%/+35.5%至-5.6/-6.5亿元。业绩超预期。

    　　Q4 外部环境影响动销与结构，全年表现可圈可点。22Q4 单季度公司销量/ASP分别同比-6.5%/-3.6%，主品牌/中高档以上产品占比分别同比-2.9/-10.4pct 至61.4%/54.5%，主要系Q4 外部环境影响啤酒动销。全年维度来看，公司销量/ASP分别同比+1.8%/4.8%至807.2 万千升/3985.6 元/千升；分区域来看，山东/华北/华南/华东/东南地区营收分别同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%，基地市场表现强势；分品牌来看，青岛品牌/其他品牌销量分别同比+2.6%/0.8%至444/363 万千升，吨酒价分别同比+5.4%/3.3%至4823.6/2832.1 元/千升，中高档产品整体销量占比+1.1pct 至36.3%，高端化持续演绎。

    　　2022 成本压力压制毛利率，2023 弹性可期。2022 年由于原材料成本上行，啤酒每吨直接材料同比+8.7%至1650.6 元/千升，2022 全年毛利率同比+0.1pct 至36.8%，但基地市场山东/华北地区毛利率同比+1.2/0.9pct，可见公司基地市场消费升级趋势正盛。考虑到当前原材料成本上涨压力放缓，同时2022 年公司现饮渠道销量占比已从2019 年的60%以上下降至40.6%，考虑到现饮渠道产品结构更优，2023 年公司毛利率在成本压力缓解、餐饮渠道放量的情况下弹性可期。

    　　减亏提效并行，看好业绩弹性。2022 年公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.5/-1.0/-0.5pct 至13.1%/4.6%/-1.3%，叠加由于关厂节奏放缓（2022 年仅关闭一家工厂）资产减值损失同比增加1.6 亿元（占营收0.5%），带动归母/扣非归母净利率同比+1.1/2.7pct 至11.5%/10.0%。我们认为子公司减亏是盈利能力提升的重要原因，2022 年公司所得税率同比-3.3pct 至24.0%、可见弱势子公司减亏成效显著，同时因不确定能否扭亏而无法在报表端确认的递延所得税资产金额首次下降，华东地区净利率扭亏为盈、净利率同比+3.9pct 至1.4%，华南地区净利率高增5.4pct 至9.2%，看好减亏持续贡献业绩弹性。

    　　百廿青啤，续写华章。2023 年是青啤品牌创立120 周年，公司特别分红0.5 元/股提升分红率、回馈股东，考虑到2023 年公司的毛利率弹性，以及2022 年冬奥会叠加世界杯的营销大年已过、未来费用率有望持续下行，看好全年青啤业绩弹性，于120 周年开启新征程。

    　　投资建议：调整此前盈利预测并引入2025 年，预计2023-2025 年公司归母净利润44.8/53.0/59.8 亿元（原为44.4/51.8 亿元），分别同比+20.7%/18.3%/12.8%，当前股价对应PE 为34/28/25x，看好青啤2023 年餐饮恢复叠加成本压力缓解的情况下进一步释放业绩弹性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。