2022 年公司收入/净利润分别同比+6.6%/+17.6%，基于公司“青岛主品牌+崂山”品牌战略推动，主品牌占比提升0.4Pct 至55.0%，疫情短期扰动不改高端化趋势，整体表现超预期。盈利端，公司全年毛利率表现稳健，吨价上升对冲成本上行，局部疫情影响下销售和管理费用相应节省。展望2023 年，公司有望受益于消费复苏实现销量及吨价的稳步增长，叠加成本压力放缓，我们预计其净利润将同增超15%，维持A 股“买入”评级，首次给予H 股“买入”评级。
2022 年收入/净利润分别同比+6.6%/+17.6%。2022 年，公司实现收入321.7 亿元、同增6.6%，归母净利润37.1 亿元、同增17.6%，扣非归母净利润32.1 亿元、同增45.4%。其中，2022Q4，公司实现收入30.6 亿元、同减9.8%，归母净利润-5.6 亿元、上年同期为-4.6 亿元，扣非归母净利润-6.5 亿元，上年同期为-10.1 亿元。
量价齐升稳健增长，持续高端化步伐。2022 年，公司实现啤酒销售收入317.0亿元、同增6.8%。从量看，2022 年公司实现啤酒销量约807 万千升、同增1.8%（2022Q1-Q4 增速分别为-2.8%/+0.5%/+10.6%/-6.5%）；从价看，2022 年吨价为3927 元、同增4.9%，品牌持续优化、产品结构进一步升级。分产品结构看，2022 年主品牌实现销量444 万千升、同增约2.6%，占总销量比例同增0.4Pct至55.0%；中高端及以上产品销量约为293 万千升、同增约5.0%，占总销量比例同增1.1Pcts 至36.3%。分地区看，公司基地市场山东表现优异，2022 年啤酒收入同增8.2%，占公司啤酒收入比例为67.4%、同增0.9Pct；区域方面，华北/华南/华东/东南收入分别同比+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%，收入占比分别为24.8%/10.7%/8.8%/2.9%。
盈利解析：原材料保持上涨压力，销售与管理费用积极调整。2022 年公司毛利率同增0.1Pct 至36.8%（2022Q1-Q4 公司毛利率分别同比-0.5/+0.8/-0.2/-1.3Pcts）。其中，吨价2022 年为3927 元、同增4.9%，产品结构提升、提价等因素带动吨价提升；吨成本为2482 元、同增4.9%，主要系包材及大麦价格上行。2022 年销售费用率为13.1%、同减0.5Pct，主要系销售人员薪酬费用率下降。管理费用率为4.6%、同减1.0Pct，主要系股权费用及职工薪酬费用减少。
此外，考虑公司全资子公司财务公司同业拆借费用、资产处置收益、所得税等因素变化影响，2022 年公司净利率为11.5%、同增1.1Pcts。
高端化战略稳步发展，盈利能力望持续提升。展望2023 年，公司望基于“1+1+N”（青岛+崂山+新特产品）的品牌战略持续打造青岛啤酒产品矩阵，积极推进品牌内部的升级以及崂山品牌向青岛品牌的转化，提升中高档产品规模和销量占比。考虑到防疫政策放松，公司望受益于线下消费场景恢复&消费回暖，全年望实现销量正增长（其中，2023Q1 销量望同增双位数）。吨价方面，公司在2022H2-2023H1 逐步调整部分产品价盘，叠加产品结构升级，我们预计吨价将提升3-5%。毛利端，考虑到行业成本达峰后有所下行，预计全年吨成本保持持平上下，毛利率将提升1-2Pcts。费用端，考虑到销售费用正常化投放，预计销售费用率持平微增；管理费用率随着股权激励相关费用下降还有节约空间。综上，我们判断公司全年核心净利润有望实现15%以上增长。放眼更长期，公司望借助青岛主品牌继续深化核心市场产品结构升级，并在非核心市场寻求高端市场的突破，实现青岛啤酒的长期可持续发展。
风险因素：疫情影响超预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争加剧；公司产品结构高端化低于预期；食品安全问题。
盈利预测、估值与评级：我们认为青啤高端化战略表现稳健，具备可观的业绩 兑现能力。综合考虑公司2022 年年报情况，我们维持公司2023 年和2024 年EPS 预测3.18/3.71 元，新增2025 年EPS 预测为4.11 元。考虑到海外成熟市场百威、嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速预测（Bloomberg 一致预期）约在中高个位数至双位数区间，2023 年Bloomberg 一致预期PE 估值在约20 倍，青岛啤酒股权激励下未来三年核心净利润增长确定性高且预计增速将保持约15%以上增长，参考同行估值、市场环境与业绩增速之间的关系，我们给予公司2023 年37xPE，对应目标价120 元，维持“买入”评级。港股方面，考虑到港股投资者对公司管理结构更为注重，在估值倍数上料给予一定折价，参考海外估值给予2023 年31xPE，对应目标价100 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。