事件：公司披露2022 年年报。公司2022 年实现营业总收入321.72 亿元，同比+6.65%；归母净利润37.11 亿元，同比+17.59%，扣非归母净利润32.09 亿元，同比+45.43%。其中2022Q4 营收/归母净利润30.62/-5.56 亿元，同比-9.83%/-22.19%，扣非归母净利润-6.51 亿元，实现减亏。2022年度派发现金红利每股人民币 1.30 元；2023 年青岛啤酒品牌创立120 周年，公司拟再派发特别红利每股人民币 0.50 元（含税），合计每股派发现金红利人民币 1.80 元（含税）。

    　　疫情不改高端化进程，吨成本逐季改善。公司全年实现销量807 万千升，同增1.8%，分产品看，青岛主品牌销量为444 万千升，同比+2.6%，中高端以上产品实现销量 293 万千升，同比增长 4.99%。吨价方面，公司全年吨价同增4.9%至3926.8 元/千升，保持了在国内啤酒中高端市场的竞争优势。分区域看，除华东地区受上半年疫情封控影响，营收同降0.48%以外，其他区域全部实现正增长。全年大麦及包材成本涨幅较大，吨成本同增4.9%至2482.5 元/千升，但啤酒业务毛利率仍实现微增0.05pct 至36.8%。

    　　22Q1-Q3 吨成本同比+6.9%/+5.5%/+5.2%，吨成本涨幅逐季下降，Q4 吨成本同比下滑。展望2023 年，虽大麦价格仍有双位数上涨，但包材价格上涨压力小于去年，吨成本压力仍有望改善。

    　　控费能力突显，净利率稳中有进。公司毛利率同比+1.3pct 至36.8%，费用率方面，由于去年全年疫情反复，营销活动受限，销售费用率同比-0.5pct至13.1%；22 年员工薪酬及股份支付费用同比减少，使管理费用率同比-1.0pct 至4.6%。公司全年归母净利率同比+1.1pcts 至11.5%。

    　　投资建议：高端化稳步推进，现饮修复将带来业绩弹性释放。2022 年全年受疫情影响严重，但公司仍取得亮眼业绩。展望2023 年，消费场景放开，现饮渠道恢复，高端化将加速。疫情过后将迎来啤酒旺季，公司有望释放业绩弹性。维持买入-A 投资评级，12 个月目标价128.88 元。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为43.5/50.2/59.9 亿元，同比增17.1%/15.6%/19.2%。目标价对应2024 年35 倍PE。

    　　风险提示：提价不及预期；高端啤酒行业竞争加剧；销量不及预期等。