事件：2022 年公司实现营收321.72 亿元，yoy+6.65%；实现归母净利润37.11 亿元，yoy+17.59%，实现扣非归母净利润32.09 亿元，yoy+45.43%。其中，22Q4实现营业收入30.62 亿元，yoy-9.83%；归母净利润-5.56 亿元，较21Q4 的4.55亿元亏损扩大；扣非归母净利润-6.51 亿元（2021 年同期亏损10.09 亿元），利润表现略超市场预期。

    　　销量稳健增长，中高端以上产品表现亮眼。2022 年公司实现啤酒收入317.0 亿元，同比增长6.8%。拆分量价看，2022 年公司啤酒吨量/吨酒价分别增长1.8%/5.0%。

    　　具体看产品，2022 年公司主品牌青岛啤酒共实现销量444 万千升，yoy+2.61%；其他品牌实现销量363 万千升，yoy+0.79%，主品牌显示出强劲增长势头。分档次看，中高档以上产品共实现销量293 万千升，yoy+4.99%，原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典等产品快速增长。分地区看，2022 年公司主要销售区域山东/华北/华南/华东地区分别实现收入213.67/78.63/34.00/27.79 亿元，yoy+8.20%/+8.08%/+0.99%/-0.46%。基地市场山东和华北区域均有亮眼表现，我们认为与华润啤酒在该地区进攻势头减弱有关。

    　　产品组合升级助毛利率改善，控费能力提高助净利率提升。1）22 年/22Q4 公司毛利率分别为36.85%/25.25%，同比+0.13/-1.32pcts。尽管22 年原材料成本压力较大，公司通过提价以及改善产品结构，有效对冲成本压力，并实现毛利率增长。2）22 年/22Q4 公司销售费用率分别为13.05%/31.86%，同比-0.53/-0.62pcts，尽管公司22 年加大品牌宣传力度（如6 月官宣肖战为品牌代言人，加强线上线下活动；崂山啤酒赞助中超联赛等），但对其他销售费用管控良好，且22Q4 疫情反复下费用投放收缩，带动整体销售费用率下降。3）22 年/22Q4 公司管理费用率为4.58%/12.54%，同比-1.03/-3.96pcts，主要系公司22 年度股份支付费用同比减少，以及减员增效下管理人员薪酬减少所致。4）综合来看，22 年公司净利率为11.83%，同比+1.03pct。22Q4 归母净利润略超预期主要系单四季度销售和管理费用大幅缩减。

    　　22 年经典表现突出，23 年销量实现开门红。22 年受疫情反复影响，即饮渠道受冲击，但流通渠道消费升级态势依旧向好，即饮渠道占比较高的青岛经典保持着较快的增长速度，22 年销量实现高个位数增长。展望23 年，公司业绩释放确定性高，1）白啤、1903 等高端产品有望加速增长：疫后餐饮渠道修复，高端产品如白啤、1903、纯生或有超预期增长。我们预计23 年白啤销量增速超过30%，纯生、1903 销量也有望实现双位数增长。2）提价覆盖成本压力，毛利率仍有扩张空间：22 年12 月公司对瓶装纯生、听装经典、冰纯、听装崂山清爽等产品均有不同幅度提价，覆盖产品较多，足以覆盖23 年温和上行的成本端压力。当前包材价格已出现下降，后续价格若继续下降，公司利润能更好释放。3）23 年青岛啤酒品牌创立120 周年，公司上市30 周年，公司重视程度较高，22 年年报披露公司因此拟再派发特别红利每股现金人民币0.50 元（含税），预计23 年业绩端也有不错表现。根据跟踪，公司1-2 月销量累计同比增长中个位数，表现出强劲的复苏势头。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用管控优秀，且疫后高端产品或有超预期增长，我们上调公司2023-24 年归母净利润至45.07/53.22 亿元（较前次分别+6%/+8%），引入2025 年归母净利润预测为61.62 亿元，折合2023-25 年EPS分别为3.30/3.90/4.52 元，当前股价对应2023-25 年PE 分别为33x/28x/24x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期，高端化进程低于预期