公司发布 2022 年年报，全年实现营业收入 321.7 亿元（yoy+6.6%）；实现归母净利润37.1 亿元（yoy+17.6%），全年业绩超出预期。单四季度，公司实现营收 30.6 亿元（yoy-9.8%），实现归母净利润-5.6 亿元（yoy-22.2%），疫情影响营收短期承压。

    　　产品结构保持优化趋势，华东华南盈利大幅改善。22 年，公司累计啤酒销量为807.2 万吨（yoy+1.8%），其中青岛啤酒销量为 444 万吨（yoy+2.6%）；中高档及以上产品销量为 293 万吨（yoy+5.0%），销量占比达到 36.3%（yoy+1.1pct），产品结构持续优化。22Q4，青岛品牌销量同比-10.6%，中高档及以上产品销量同比-10.4%，预计疫情高峰期餐饮消费场景减少导致销量有所承压。分地区，22 年公司在山东、华南、华北、华东、东南、海外的对外销售收入分别为 193.4、27.2、58.9、25.6、9.2 和 7.1 亿元，同比增长 8.2%、0.0%、9.6%、-1.0%、2.3%和4.2%，公司在山东和华北优势区域增速较高；从盈利来看，公司在以上地区分别实现净利润 24.4、2.5、8.9、0.4、0.5 和 0.8 亿元，同比增长 35%、143%、17%、153%、-8%和 111%，山东地区盈利稳定增长，华南和华东地区改善幅度较大。

    　　毛利率提升，费用率收缩，盈利能力继续改善。22 年，公司毛利率达到 36.9%（yoy+0.1pct），销售费用率 13.1%（yoy-0.5pct），管理费用率 4.6%（yoy-1.0pct），营业税金及附加占收入比重 7.4%（yoy-0.3pct）；22Q4，公司毛利率为 25.4%，销售费用率为 31.9%，管理费用率为 12.5%（yoy-4.0pct），预计公司加强费用管控。综合，22年公司销售净利率达到 11.8%（yoy+1.0pct），全年盈利能力稳步提升。

    　　成本降低消费复苏，公司业绩增速有望抬升。22 年下半年以来，铝锭、瓦楞纸、玻璃等啤酒原材料价格持续回落；我们判断 23 年啤酒整体成本将呈现前高后低的走势，预计 23H2 青岛啤酒等酒企成本压力持续降低。当前疫情高峰期已过，国内线下餐饮场景快速恢复，有望大幅促进啤酒消费；青岛啤酒作为头部啤酒企业，有望充分受益。此外，伴随公司持续推进关厂提效、费用控制，看好公司盈利改善空间。

    　　对于 23、24 年略下调营收和费用率，略上调毛利率。预测 23-25 年每股收益分别为3.18、3.83、4.41 元（原 23、24 年为 3.01、3.58 元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为 23 年 42 倍市盈率，对应目标价 133.56 元，维持买入评级。

    　　风险提示 ：消费复苏不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。