事件：公司发布 2022 年年度报告。2022 年公司实现营业收入 321.72 亿元，同比+6.65%；实现归母净利润 37.11 亿元，同比+17.59%；实现扣非归母净利润 32.09亿元，同比+45.43%。其中，2022Q4 实现营业收入 30.62 亿元，同比-9.83%；实现归母净利润-5.56 亿元，同比-22.19%；实现扣非归母净利润-6.51 亿元（21Q4为-10.09 亿元），亏损收窄。

    　　疫情影响 Q4 业绩，全年量价齐升趋势延续。（1）2022 年公司实现啤酒销量 807.2万吨，同比增长 1.8%，其中主品牌青岛啤酒实现销量 444 万吨，同比增长 2.6%。

    　　22Q4 单季度啤酒销量 79.3 万吨，同比下滑 6.5%，我们判断主要系疫情反复与放开后感染高峰出现导致现饮渠道受损影响。（2）产品结构持续优化，吨酒价格提升。公司高端化战略持续推行，2022 年中高端啤酒销量达 293 万吨，同比增长5.0%，高于主品牌整体增速。在产品结构升级带动下，公司 22 年吨酒价格达到3927 元/吨，同比提升 4.9%。（3）分区域来看，2022 年公司山东/华北/华南/华东/东南/境外收入分别同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%/+12.0%，公司巩固提升基地市场建设、积极开拓新兴市场成效卓著。

    　　成本压力仍存，费控能力突出。2022 年公司毛利率为 36.9%，同比提升 0.13pct。

    　　成本端 2022 年公司吨成本为 2482 元/吨，同比提升 4.9%，其中吨直接材料成本同比+8.7%，主系包材和原材料价格波动影响，成本压力仍存。费用端 22 年公司销售费用率同比-0.53pct 至 13.05%，我们判断主系疫情影响消费场景的情况下公司缩减费用投放；管理费用率同比-1.0pct 至 4.58%，22 年公司职工总数减少 1240人，员工薪酬优化成效显现。综合来看，公司费控能力提升带动 22 年净利率同比+1.1pct 至 11.5%。

    　　高端化趋势下把握行业 β，关注成本周期变化。2023 年夜场、餐饮等现饮渠道逐步复苏，公司加快产品结构调整优化升级，超高档产品引领行业提质升级，原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典等产品快速增长，我们看好公司在中高端市场的竞争优势。同时近期成本压力趋缓，公司盈利能力有望持续提升。我们依据年报业绩对盈利预测进行调整，预计公司 2023-2025 年实现营收 346.9/367.9/389.1 亿元， 同比增长 7.8%/6.1%/5.7%，实现归母净利润 43.5/50.8/57.6亿元，同比增长 17.2%/16.9%/13.4%，EPS 分别为 3.19/3.73/4.23 元，对应 PE分别为 34.5x/29.5x/26.0x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等