事件：公司发布2022年年度报告2022 年公司实现营业收入321.72 亿元，同比+6.65%；实现归母净利润37.11 亿元，同比+17.59%；实现扣非归母净利润32.09 亿元，同比+45.43%；其中Q4 单季度实现营业收入30.62 亿元，同比-9.83%；实现归母净利润-5.56 亿元，同比-22.19%；实现扣非归母净利润-6.51 亿元，同比+35.49%。

    Q3 销量积极回补，Q4 疫情再次冲击啤酒销售，全年销量同比小幅增长

    Q4 疫情再次产生全国性影响，啤酒消费场景缺失，公司Q4 单季度销量79.3 万千升，同比-6.49%，其中中高档啤酒占比较高的现饮渠道受损更严重，导致产品结构有所降低，Q4 单季度千升酒收入约3861 元/千升，同比-3.57%。全年来看，公司实现总销量807.2 万千升，同比+1.8%，主要系Q3 消费阶段性加速复苏，叠加高温天气对啤酒消费的促进作用，公司啤酒销量增量大（Q3 单季度销量同比+10.6%），有力对冲了Q1 及Q4 疫情对销量的负面影响。

    结构升级与提价共同推动啤酒销售均价提升近5%2022 年全年公司啤酒销售均价为3926.8 元/千升，同比+4.94%，主要为结构升级+提价共同推动。结构方面，以青岛白啤、青岛纯生、青岛经典为代表的中档以上产品销量增长持续快于大盘，带动公司产品结构提升，2022 年青岛主品牌销量同比+2.6%，占比进一步提升至55.0%（同比上升0.41pp），其中中高端以上产品销量同比+4.99%。

    提价方面，公司在2021 年Q4 启动对部分产品提价，主要为了对冲成本压力；2022 年下半年，行业预判2023 年成本端持续承压，龙头公司再次开启提价，提价分产品、分区域制定针对性的策略，以便更为顺利地传导至终端。

    全年啤酒平均生产成本同比增长近5%，均价提升完全对冲均成本涨幅成本端，2022 年上半年原材料大麦及包材等采购价格上升明显，下半年包材价格逐步回落，成本压力略有所缓解，全年啤酒平均生产成本为2482.5 元/千升，同比+4.85%。结构升级+提价带来的平均销售价格同比增速略高于平均生产成本同比增速，全年啤酒业务毛利率同比提升0.05pp 至36.78%。

    全年开源节流、控本降费效果显著，期间费用率同比下降增厚利润费用方面，2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.05%/4.58%/0.20%/-1.31%，同比-0.53/-1.03/+0.09/-0.50pp。管理费用收缩明显，主要与管理人员薪酬支出减少、股份支付费用减少、行政费用等其他开支减少有关。销售费用中，核心项目销售人员薪酬、广告及业务宣传费用保持稳健增长节奏，行政费用、租赁费、修理费等其他费用项目同比收缩，充分体现公司在运营管理层面施行开 源节流、降本增效的效果。全年研发费用同比+103.8%，主要系新产品研发支出投入增加。2022 年公司最终实现净利率11.83%，归母净利率11.53%，分别同比+1.03pp/+1.07pp。考虑到2021 年有4.36 亿元土地出让收益可视为非核心利润，公司内生盈利能力提升幅度实际更高。

    盈利预测与投资建议

    综合来看，2022 年在疫情考验下，公司多措并举实现利润较快增长，经营韧性凸显。23 年进入后疫情时代，现饮场景逐步修复，啤酒行业将整体受益。公司的核心产品青岛白啤、青岛纯生、青岛经典市场竞争力强，将继续承担结构升级的重要作用；同时控本降费提效持续推进，为盈利能力继续强化助力。考虑到23 年成本压力仍存，24 年成本压力有望显著缓解，故小幅下调23 年盈利预测、小幅上调24 年盈利预测，同时新增25 年盈利预测：预计2023-2025 年公司实现营业总收入343.0/365.2/388.3 亿元（前预测值344.0/360.1/-亿元），同比+6.6%/+6.5%/+6.3%；实现归母净利润43.3/50.0/58.2 亿元（前预测值43.4/48.4/-亿元），同比+16.6%/+15.6%/+16.3%；EPS 分别为3.17/3.67/4.26 元；当前股价对应PE 分别为34/30/25 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情冲击；原材料价格上涨超预期；中高端产品增长受阻；食品安全风险。