22 年利润超预期，四季度成本显著改善。公司发布22 年年报，22 年公司收入321.72 亿元，同比增长6.65%；归母净利润37.11 亿元，同比增长17.59%，扣非归母净利润32.09 亿元，同比增长45.43%，超预期。22 年公司啤酒销量807.2 万千升，同比增长1.79%；均价3927元/千升，同比增长4.94%。22 年公司归母净利率11.53%，同比提升1.07pct。22 年啤酒业务毛利率36.78%，同比提升0.05pct；销售费用率13.05%，同比下滑0.53pct，主因疫情期间减少费用投放；管理费用率4.58%，同比减少1.03pct，主因股权激励费用同比减少；财务费用同比减少1.78 亿元，主因利息收入同比增加及子公司同业拆借费用同比减少。22 年资产减值损失同比减少1.63 亿元，主因关厂节奏放缓。

    此外，22Q4 啤酒吨成本2886 元/千升，同比下滑1.85%，改善明显。

    消费复苏叠加成本改善，23 年公司盈利能力有望继续提升。23 年餐饮和夜场消费逐渐复苏，有利于公司高端产品放量，推动结构升级；供给端能源以及原材料期货价格下滑，成本改善空间远大于成本恶化空间。消费复苏叠加成本改善，预计公司23 年盈利能力有望继续提升。

    盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年公司收入分别为343.54/362.55/379.69 亿元，同比增长6.78%/5.53%/4.73%；归母净利润43.67/52.19/59.60 亿元，同比增长17.68%/19.51%/14.19%；EPS为3.20/3.83/4.37 元/股，对应PE 34/28/25 倍。参考可比公司，给予23 年40 倍PE 估值，对应A 股合理价值128.04 元/股，根据A/H 股溢价率，得出H 股合理价值93.53 港元/股，维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示。结构升级低于预期；原材料成本压力；食品安全。