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    　　3 月23 日，公司公告2022 年年报。22 年，公司实现总营收321.72 亿元（+6.65%），归母净利37.11 亿元（+17.59%），扣非归母净利32.09 亿元（+45.43%）。22Q4，公司实现总营收30.62 亿元（-9.83%），归母净利-5.56 亿元（21 年同期为-4.55 亿元），扣非归母净利-6.51 亿元（21 年同期为-10.09 亿元）。

    　　高端化持续推进，山东、华北增速亮眼

    　　1）销量持续增长，产品结构持续优化。22 年，公司啤酒销量为807 万千升（+1.78%），其中青岛品牌444 万千升（+2.61%），崂山品牌363 万千升（+0.79%）；青岛品牌中的中高端以上产品销量293 万千升（+4.99%）。

    　　2）高端化带动啤酒单价提升。22 年，公司啤酒业务收入为316.97 亿元（+6.82%），其中青岛品牌214.17 亿元（+8.19%），崂山品牌102.80 亿元（+4.09%）。22 年，公司啤酒单价为3927.80 元/千升（+4.97%），其提升主要得益于产品结构升级，原浆生啤、青岛白啤、青岛经典等产品快速增长。

    　　3）山东基地市场优势稳固，华北、海外增速领先。22 年，公司山东/华北/华南/ 华东/ 东南/ 港澳及其他海外地区分别实现收入213.67/78.63/34.00/27.79/9.16/7.21 亿元， 同比分别+8.20%/+8.07%/+0.98%/-0.48%/+2.82%/+11.97%。

    　　4）经销商效率持续优化。22 年末，公司共有经销商11,826 家，较21 年净减少1,439 家，公司坚定加快推进渠道模式变革TM 项目，做细做精细分市场，固有网络“瘦身强体”，提升经销商经营质量。

    　　费用管控有效，净利率提升

    　　1）费用管控优化带动净利率提升。22 年公司销售净利率为11.83%（+1.03pct），销售毛利率为36.85%（+0.13pct），公司毛利率与21 年基本持平，净利率提升主要来自费用管控的优化。

    　　2）销售、管理、财务费用率均有下降。22 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.05%/4.58%/0.20%/-1.31%， 同比分别-0.53/-1.03/+0.09/-0.50pct。公司销售费用率的下降主要来自规模效应，管理费用率下降主要由于22 年股份支付费用减少，财务费用率下降主要由于22 年利息收入增加和子公司财务公司同业拆借费用减少。

    　　双品牌势能强大，成功构建深度分销体系

    　　1）“青岛+崂山”双品牌势能强大。公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，青岛卡位中高端、高端化空间大，崂山占据中低端，形成立体化产品矩阵。

    　　2）成功构建青啤深度分销体系。公司成功构建深度分销体系，开发“厂商协作分销-MDCD”模式，发展经销商近12,000 家，“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”覆盖全国23 省市62 城，公司22 年即饮渠道销量占比达40.6%。

    　　投资建议

    　　公司是中国啤酒龙头，发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，同时在啤酒高端化主旋律下，公司高端化空间大于同行。我们预计公司23-25年归母净利分别为41.16/45.34/49.66 亿元，增速10.92%/10.16%/9.52%，对应3 月22 日PE 36/33/30 倍（市值1,483 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原材料价格波动风险、政策调整风险。