量价齐升，利润表现亮眼

    　　2022 年营收/归母净利/扣非归母净利321.7/37.1/32.1 亿，同比+6.6%/+17.6%/+45.4%，得益于旺季高温晴热天气及公司积极布局，啤酒量价齐升（销量/吨酒收入同比+1.8%/+4.8%），结构升级延续（中高端以上销量占比同比+1.1pct）；利润端，得益于提价+高端化夯实基础，叠加费用缩减/效率提升（销售/管理/财务费率同比-0.5/-1.0/-0.5pct），促扣非净利率同比+2.7pct。22Q4 营收30.6 亿，同比-9.8%，系受疫情影响，归母净利/扣非归母净利-5.6/-6.5 亿（21Q4 为-4.6/-10.1 亿），扣非显著减亏。我们预计23-25年EPS 3.26/3.97/4.69 元，参考可比23 年均值（Wind 一致预期），给予A股23 年42x PE，目标价136.92 元；H 股参考近1 年相对A 股估值折价均值35%，给予23 年27x PE，目标价100.53 港币，“买入”。

    　　22Q4 疫情短期干扰，全年紧抓旺季、量价齐升22 年啤酒销量807 万吨，同比+1.8%，吨酒收入3987 元，同比+4.8%。销量：疫情影响贯穿全年，公司努力克服外部干扰、紧抓旺季、提前布局，实现销量的稳健增长，分区域看，山东/华北/华南/华东/东南营收同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%，山东/华北地区优势持续巩固。价格：

    　　提价与高端化并进，22 年中高档以上/青岛等中档/崂山等低档产品销量293/151/363 万吨，同比+5.0%/-1.8%/+0.8%，餐饮渠道主销的纯生等产品受疫情影响，经典/白啤等渠道结构均衡的中高档产品引领结构升级。22Q4 销量/吨酒收入同比-6.7%/-3.3%，现饮场景受损对啤酒消费及升级造成影响。

    　　吨价提升对冲成本压力，内部效率提升带动22 年扣非净利率同比+2.7pct22 年毛利率36.8%，同比+0.1pct，提价+高端化推进有效对冲成本压力；22 年销售费用率13.1%，同比-0.5pct，系线下费用投放减少；管理费用率4.6%，同比-1.0pct，得益于内部管理效率提升及股份支付减少（职工薪酬/股份支付费占收入比重同比-0.4/-0.3pct），子公司减亏促所得税率同比-3.3pct，实现扣非净利率10.0%，同比+2.7pct。22Q4 毛利率25.2%，同比-1.3pct，吨酒收入/吨成本同比-3.3%/-1.6%，包材等价格下降促成本回落；销售/管理费用率同比-0.6/-4.0pct，22 年疫情影响下关厂步伐放缓，资产减值损失减少促利润率同比+4.0pct，22Q4 公司扣非净利率同比+8.5pct。

    　　高端化升级助啤酒龙头盈利上行，维持“买入”评级考虑内部效率提升，我们下调23-24 年费率、上调盈利预测，预计23-24年EPS 3.26/3.97 元(前次3.07/3.66 元)，引入25 年EPS 4.69 元，A 股目标价136.92 元(前次110.52 元)，H 股目标价100.53 港币(前次84.10 港币)。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。