事件描述

    　　事件：公司发布 2022 年年报，报告期内公司实现营业收入 321.72 亿元，同比增长 6.65%；归母净利润 37.11 亿元，同比增长 17.59%；扣非归母净利润 32.09 亿元，同比增长 45.43%。其中，22Q4 实现营业收入 30.62 亿元，同比减少 9.83%；归母净利润-5.56 亿元，扣非归母净利润-6.51 亿元，亏损收窄，22Q4 利润超预期。

    　　事件点评

    　　Q4 疫情下销量有所承压，22 全年结构升级略有放缓。从销量来看，2022年公司实现啤酒销量 807 万千升，同比+1.79%；2022 上半年在疫情反复影响下，销售量一度有所承压，公司 Q3 推出旺季战役“夏日风暴”，同时 7-8月份在疫情缓解及多地天气炎热支撑之下，销量实现较高增长，22Q4 局部地区疫情反复，销量再度承压，综合之下，22H2/Q4 销量同比+6.04%/-6.49%。

    　　分品牌看，青岛主品牌销量实现 444 万千升，同比+2.54%，占比达 55.0%；其他品牌销量同比+0.89%。从吨价看，22 年公司啤酒平均吨价为 3986 元/吨，同比+4.77%，其中青岛品牌/其他品牌吨价分别+5.51%/ +3.17%。分地区看，22 年公司在强势区域山东和华北地区实现收入 213.67/78.63 亿元，同比+8.20%/+8.07%；境外地区受疫情影响相对较小，实现收入 7.21 亿元，同比+11.97%。总体而言，疫情下公司结构升级节奏虽略有放缓，在量价平稳增长下助力公司 22 年全年营收增长。

    　　成本压力下结构升级&控费增效，盈利能力稳定向好。公司 2022 年毛利率/净利率为 36.85%/11.53%，同比+0.13/+1.07pct，尽管 2022 年成本端承压，公司通过部分原材料价格锁价及产品提价，助力毛利率稳定向好。2022年公司销售费用率/管理费用率分别为 13.05%/4.58%，同比-0.53/-1.03pct。面对疫情和成本压力双重挑战，公司通过持续优化管理体系，提高运营效率，净利率稳步提高。去年 Q3 以来成本开始显著上涨，未来成本逐步进入下降通道，同时 23 年疫后时代，伴随消费逐步复苏以及高端产品占比的持续提升，预计公司盈利能力将保持良好增长。

    　　投资建议

    　　中长期看，公司继续进行产品结升级，同时不断完善终端布局。未来将　　继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 347.64/368.92/389.66 亿元，同比增长8.1%/6.1%/5.6% 。 归 母 净 利 润 43.47/49.85/56.96 亿 元 ， 同 比 增 长17.1%/14.7%/14.3%。对应 EPS 分别为 3.19/3.65/4.18 元，3 月 22 日收盘价对应 PE 分别为 34.1/29.7/26.0 倍，维持“买入-A”投资评级。

    　　风险提示

    　　产品升级不及预期，行业竞争加剧，疫情反复，原材料价格上涨超预期等。