事件：公司发布 2022 年报，实现营业收入 321.72 亿，同比增长 6.65%；归母净利润 37.11亿，同比增长 17.59%；扣非归母净利润 32.09 亿，同比增长 45.43%。单四季度收入同比下降 9.83%，归母净利润-5.56 亿，剔除土地收益后预计同比去年减亏 3~3.5 亿元。公司分红方案为每股派发现金股利 1.80 元，分红率为 66.18%。我们在业绩前瞻中预测 Q4 收入同比下降 7%，净利润-7 亿，收入基本符合预期，利润超预期，主因 22 年资产减值损失同比减少 1.63 亿。

    　　投资评级与估值：考虑到公司动销积极，上调盈利预测，新增 2025 年盈利预测，预测2023~2025 年公司实现归母净利润分别为 46.6、52.5、56.8 亿（前次 2023~2024 为42.14、46.89 亿），同比增长 25.5%、13%、8%，当前股价对应 PE 分别为 32x、28x、26x，其中啤酒核心利润 38.6、45.2、51.8 亿，分别同比增长 24%、17%、15%，维持买入评级。公司持续优化产品结构，吨酒价格提升顺利转嫁了成本压力，盈利能力逆势提升。中长期，公司作为品牌力最强、最具高端基因的本土企业，产能利用率和经营效率在不断优化，产品结构持续升级，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。

    　　Q4 场景受阻不改全年结构升级趋势。2022 年公司实现销量 807.2 万千升，同比增长1.79%，吨价 3985.58 元/吨，同比提高 4.77%。其中主品牌销量 444 万千升，同比增长2.56%。全年中高端以上产品实现销量 293 万千升，同比增长 4.99%。22Q4 实现啤酒销量 79.3 万千升，同比下降 6.49%，吨价 3860.94 元/吨，同比下降 3.57%。Q4 由于外部环境变化，终端渠道关闭导致销量同比下滑，其中，中高端以上啤酒对现饮渠道的依赖度更高，因此受影响更大，但是考虑到四季度属于消费淡季，对全年影响不大。整体上看，公司结构升级的步伐稳步迈进。

    　　提价和结构升级覆盖成本压力，资产减值损失减少提升盈利表现。成本端 22 年公司吨成本 2517.09 元/吨，同比提高 4.55%。单 Q4 吨成本 2886.06 元/吨，同比下降 1.85%，主因原材料价格涨幅回落，以及产品结构变化。全年看结构升级基本覆盖成本压力，22 年公司实现毛利率 36.85%，同比提高 0.13pct。22 年公司销售费用率 13.05%，同比下降0.53pct，主因去年疫情影响导致终端费用投放收缩。管理费用率 4.58%，同比下降1.03pct，主因减员增效持续，职工总数减少 1240 人，其中主要为生产及销售人员，分别减少 640、476 人。22 年公司归母净利率 11.53%，同比提高 1.07pct，扣非归母净利率9.97%，同比提高 2.66pct，主要来自于费用优化，以及 22 年个别子公司计提的固定资产减值损失同比减少，带来资产减值损失减少 1.63 亿元。