事件：青岛啤酒发布 2022 年度报告，公司 22 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 321.7/37.1/32.1 亿，同比+6.65%/+17.59%/+45.43%。其中，Q4 实现收入 30.6 亿，同比-9.83%，归母净利润/扣非归母净利润分别-5.6/-6.5 亿，减亏超出预期主要系去年没有关厂相关费用。公司 22 年经营性净现金流 48.8亿（-19.27%），主要受预收货款和原材料价格上涨因素影响。公司每股拟派发现金红利 1.8 元，包含现金红利 1.3 元和特别红利 0.5 元。

    　　疫情过峰影响淡季销量，全年平稳收官。2022 年公司实现销量 807.2 万千升（+1.8%），主品牌 444 万千升，同比+2.6%。中高端以上产品销量 293 万千升，同比+5.0%，其他品牌销量 363 万千升（+0.9%）。公司千升酒价格同比+4.8%至 3986 元，其中主品牌/其他品牌千升酒价格分别同比+5.5%/+3.2%至4824/2831 元。单 Q4 看，公司实现销量 79.3 万千升，同比-6.5%，与 12 月全国疫情过峰有关，其中主品牌/其他品牌销量分别-10.6/+1.0%至 48.7/30.6 万千升。Q4 千升酒价格同比-3.6%至 3861 元。分区域看，2022 年公司山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区收入分别同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%/+12.0%。

    　　成本压力收窄，净利率继续提升。2022 年公司千升酒成本同比+4.6%至 2517元，环比 21 年涨幅略有收窄，千升酒价格增长较好覆盖吨成本上行，公司 22年毛利率微增 0.13pct 至 36.8%。费用方面，22 年公司继续加大品牌宣传，广告及业务宣传费用同比+9.3%至 12.8 亿，推动销售费用同比+2.5%至 42亿，销售费用率同比-0.53pct 至 13.1%。管理费用同比-13.0%至 14.7 亿，推动管理费用率由 5.6%下降至 4.6%，其中职工薪酬同比-10.1%至 7.7 亿，股份支付费用由 2.45 亿减少至 1.73 亿。主营税金率同比-0.26pct 至 7.4%，利息收入增加以及财务公司同业拆借费用减少，带动财务费用由-2.4 亿降至-4.2亿。还原 21 年土地收益后，22 年净利率可比口径同比+1.63pcts 至 11.5%。

    　　多重压力释放，利润弹性可期。22 年产品结构更好的餐饮、娱乐渠道在疫情冲击下受损严重，导致啤酒行业结构升级体现出一定阻力。23 年随着场景压制解除，中高档产品有望重回较好增长。渠道调研反馈，1-2 月青岛啤酒销量同比中个位数增长，呈现前低后高趋势，2 月小瓶酒、纯生等中高档产品环比改善明显，3 月低基数下有望继续高增。成本方面，公司已基本完成大麦采购，涨幅预计在双位数，包材下降能对冲部分大麦涨幅，成本压力明显缓解。

    　　预计 23 年场景恢复后中高档产品重回较快增长，叠加成本压力缓解，推动毛利率继续提升，利润弹性可期。

    　　投资建议：结构复苏在途，布局利润弹性。23 年啤酒行业消费场景的压制基本完全解除，中高档产品有望在终端效率恢复的基础上重回较好增长。叠加成本压力大幅缓解推动盈利水平继续抬升，预计 23 年公司收入、利润呈现加速增长。中长期看，青岛啤酒继续强化白啤、纯生、1903 和经典的品牌优势，加速推进中高档产品占比提升，行业结构升级和净利率抬升趋势下具备更强确定性。给予 23-25 年 EPS 预测 3.20、3.64、4.05 元，维持 23 年 40x 目标估值，对应目标价 128 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：疫情或极端天气影响、原材料上涨超预期、中高端竞争加剧等