事件：2022 年公司实现收入321.72 亿元，同比增长6.65%；实现归母净利润37.11亿元，同比增长17.59%；实现扣非后归母净利润32.09 亿元，同比增长45.43%。我们还原固定资产减值损失、土地处置收益、股份支付费用等影响后，2022 年核心归母净利润同比增长26.74%，超市场预期。其中2022Q4 实现收入30.62 亿元，同比增长-9.83%；实现归母净利润-5.56 亿元，同期为-4.55 亿元；实现扣非后归母净利润-6.51亿元，同期为-10.09 亿元。得益于良好的费用管控，2022Q4 核心净利润减亏。

    　　Q4 疫情影响严重，量价均有承压。2022 年10 月以来全国疫情反复，进入12 月后随着管控放开感染高峰出现，现饮渠道受到较大冲击，对需求和结构均形成短期压制。2022Q4 公司实现销量79 万千升，同比下降6.7%。由于夜场和高端餐饮等渠道受损明显，2022Q4 公司主品牌销量和中高端以上产品销量均下滑10%左右，超过整体下滑幅度，而其他品牌销量基本持平，结构短期承压导致Q4 吨酒营收同比下降3.3%。Q4受益于原材料价格下行，吨酒成本同比下降1.6%。综合来看，2022Q4 毛利率同比下降1.3 个pct 至25.2%。全年公司实现销量807 万千升，同比增长1.8%，主品牌销量增长2.6%，其中中高端产品增长5.0%，其他品牌销量增长0.8%。受益于结构升级+直接提价，2022 年公司吨酒收入同比增长5.0%至3928 元/千升，覆盖了成本上涨导致的吨酒成本上升4.9%，全年啤酒毛利率上涨0.1 个pct 至36.8%。2022 年疫情反复导致公司即饮市场销售占比从44.4%下降至40.6%。随着2023 年疫情放开后人流修复，现饮渠道回暖，需求和结构有望持续改善，推动销量和均价回升，叠加成本压力进一步趋缓，毛利率有望加速提升带动利润弹性释放。

    　　费用控制良好，Q4 核心利润显著减亏。2022Q4 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.6、-4.0、+0.6、-1.9 个pct 至31.9%、12.5%、1.1%、-3.3%。公司积极推进降本增效，控制费用支出，成效明显，全年人员总数减少1240 人，进一步优化至31707 人。2022Q4 公司扣非后归母净利率同比提升8.5 个pct。

    　　盈利预测：我们持续看好公司的高端化推动均价提升，驱动利润弹性释放。2023 年现饮渠道复苏推动量价齐升，叠加成本压力趋缓，加速推动盈利能力提升。根据公司年报，我们小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为345.35、365.32、384.81 亿元（2023-2024 前值为345.46、364.27 亿元），归母净利润分别为44.85、54.68、62.42 亿元（2023-2024 前值为44.40、53.42 亿元），EPS 分别为3.29、4.01、4.58 元，对应PE 为33 倍、27 倍、24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动