业绩简评

    　　3 月22 日，公司发布年报，2022 年营收321.72 亿元，同比+6.65%；归母净利37.11 亿元，同比+17.59%；扣非净利32.09 亿元，同比+45.43%。2022Q4 营收30.62 亿元，同比-9.83%，归母净利-5.56亿元，扣非净利-6.51 亿元（21Q4 为-10.1 亿元），亏损收窄。

    　　经营分析

    　　收入基本符合预期，疫情拖累高端化。22 年实现销量807.2 万千升，同比+1.8%；吨价3927 元，价增5%。

    　　1）分产品，22 年青岛主品牌销量444 万千升，量+2.6%，价+5.4%（升级+经典、白啤、1903 等提价），中高端以上293 万千升，同比+4.99%（占比+1.4pct 至36%），预计经典中高个位数增长、白啤增速40-50%、纯生承压。22 年其他品牌363 万千升，量+0.8%，价+3.3%，预计崂山增速2%多，其他区域品牌下降。

    　　2）分区域看，22 年山东/华北/华南/华东/东南地区收入同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%，华东扭亏。

    　　3）Q4 量-7%、吨价-3%，青岛主品牌/其他品牌销量同比-11%/+1%，中高端以上/类经典同比-10%/-15%，主因疫情反复扰动。

    　　Q4 利润超预期，预计系关厂减少+员工薪酬优化。

    　　22Q4 扣非净利率同比+8.5pct，1）毛利率同比-1.3pct，吨成本Q4同比-1.6%（Q1-3 同比+5.7%），压力环比改善；2）管理费率同比-4.0pct，主因效率增强+股权激励费降低；3）销售费率/税金占比同比-0.6/+0.8pct，维持稳定；4）资产减值损失减少1.7e，占比变动4.8pct，预计系关厂减少（22 年关厂仅1 家，21 年2 家）。

    　　22 年扣非净利率同比+2.7pct，毛利率/销售/管理费率同比+0.1/-0.5/-1.0pct，其中吨成本同比+4.6%（吨直接材料成本+8.7%，主因包材大涨、大麦略涨），股权激励费率同比-0.3pct，职工薪酬率同比-1.2pct，减员增效红利已释放。

    　　现饮修复带来β，关注旺季包材能否超预期。青啤1-2 月销量实现中个位数增长，3-4 月行业基数最低，叠加餐饮、夜场恢复加速高端化步伐。此外，超高端、部分崂山、光明纯生等提价落地，成本端Q4 已改善，23 年大麦虽上涨，但包材环比降低（滚动锁价），叠加人员优化效果显现，看好毛利率端加快提升。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计23-25 年收入增速为8%/6%/5%，利润增速为18%/17%/16%，对应EPS 为3.22/3.75/4.35 元，当前股价对应PE 为34/29/25X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　高端化升级低预期；区域市场竞争加剧；原材料上涨过快风险。