4Q22 盈利略超市场预期

    　　单4Q22 收入/销量/ASP/吨成本/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-9.8/-6.7/-3.3/-1.6%/增亏1 亿元/减亏3.5 亿元；吨单价/吨成本/毛利率达3871元/吨，2893 元/吨，25.2%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利率/扣非归母净利润率分别同比-1.3/-0.6/-4.0/-4.8/+8.2ppt；青岛主品牌/崂山销量分别同比-10.6/0.3%。4Q22 盈利略超市场预期，主因四季度亏损程度略低于市场预期，且整体期间费用率下降程度略超市场预期。

    　　发展趋势

    　　收入端结构升级持续，一定程度上对冲了全年成本上涨，带来全年毛利率微幅上涨。2022 年青岛主品牌/崂山销量分别同增2.6/0.8%，分别对应ASP同升5.5/3.3%，我们认为青岛品牌内部的升级及相对崂山份额的提升带动全年ASP同升4.8%，充分对冲单吨成本上行4.6%的压力，带来全年毛利率微幅上涨0.1ppt。

    　　利润端超市场预期，归母净利润同比+17.6%，主因4Q22 扣非口径减亏3.5 亿元抬升利润，及费用把控优秀。因去年公司未关厂，4Q22 计提减值损失同比下降1.65 亿元；同时，因去年疫情使得整体销售费用有所收窄带来销售费用率同比略降0.5ppt；叠加公司管理费用率因为员工薪酬及杂费的收缩而下降1ppt，综合影响下归母净利润率同比提升1.1ppt。

    　　我们预计今年整体成本基本可控，尤其今年下半年成本可能趋势性开始下降，根据Wind数据，2023 年1 月占成本比过半的包材中铝材/纸箱/玻璃瓶价格同比-14.2/-19.0/-13.3%（现价和报表端价格有差异，但可参考趋势），或可对冲大麦上涨压力，我们估计今年公司吨成本基本同比持平，成本压力大幅下降。同时，现饮场景持续温和复苏带来的结构升级，我们认为利润弹性或将逐季显现。

    　　盈利预测与估值

    　　因成本端压力缓解或略快于预期及公司提效能力超预期，我们上调2023/24年盈利预测5%/10%至44.9/54.7 亿元，同时因板块步入旺季，估值中枢上移，我们上调A股目标价15%至130 元，对应2023/24 年40/33x P/E，当前股价对应33/27x P/E，较目标价有19.6%上行空间，我们上调H股目标价17.1%至89 港币，对应2023/24 年22/18x P/E，当前股价对应20/16xP/E，较目标价有12.1%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　整体消费疲软导致提价不畅，疫情反复，高端竞争加剧，跨品类竞争开启，原材料成本波动，食品安全等。