报告要点

    　　投资建议

    　　青岛啤酒是中国啤酒龙头，公司发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化，同时，在啤酒高端化主旋律下，公司高端化空间大于同行。我们预计2022/2023/2024 年公司归母净利分别为34.14/40.36/47.49 亿元，增速8.18%/18.23%/17.66%，对应2 月23 日PE 42/36/30倍（市值1,442 亿元），维持“买入”评级。

    　　百年青啤，势能强大

    　　1）公司是中国啤酒制造龙头，百年历史，“青岛+崂山”双品牌势能强大；拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，拥有啤酒实际产能约949 万吨/年，2021 年啤酒产量达758 万吨。公司实控人为青岛市国资委，合计控制公司32.50%股权（22Q3）。

    　　2）2021 年，公司实现总营收301.67 亿（+8.67%），归母净利31.55 亿（+43.34%），2022Q1-3，总营收291.10 亿（+8.73%），归母净利42.67 亿（+18.17%）。

    　　研形势：啤酒高端化是主旋律，青岛啤酒空间大于同行1）现在啤酒高端化是主旋律：从数据看一目了然，2021 年，中国啤酒行业产量3,562.43 万千升，同比+5.60%，近5 年CAGR 为-0.18%；啤酒行业收入1,584.80亿元，同比+7.91%，近5 年CAGR 为3.07%。

    　　2）“青岛+崂山”双品牌势能强大：公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，2021 年双品牌均进入市占率前十，青岛品牌卡位中高端、崂山品牌占据中低端，形成立体化产品矩阵，成功打造纯生、经典1903、白啤等大单品。

    　　3）青岛啤酒高端化空间大：2011 年，啤酒行业产量见顶标志着粗放型成长时代的结束，啤酒行业高端化正式启动，发展到今天，抛开体量看，高端化领先的龙头企业包括百威、重啤等。而青岛啤酒，近10 年兼顾量价增长，目前千升酒出厂价约为3,742 元，仍处于行业偏低位置，在近800 万吨销量的基础上，高端化空间很大，公司正在全力推动这一点，建议重视。

    　　思路径：山东啤酒文化浓厚，青啤发源于山东，有力支撑文化输出1）啤酒龙头各据一方：目前，啤酒行业市场规模（出厂端）CR5 约为77.49%，百威、华润、青啤、重啤、燕京的市占率约为22.17%、21.70%、19.04%、7.72%、6.86%，几大龙头各据一方，市场格局较好。

    　　2）山东得天独厚，支撑文化输出：公司发源于山东，得天独厚，山东是我国啤酒行业产量第一的省份，啤酒文化浓厚，餐饮、夜场等高势能啤酒消费场景强势，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化。

    　　3）成功构建青啤深度分销体系：公司核心团队强大，董事长黄克兴先生擅长营销战略、总裁姜宗祥先生擅长供应链战略，核心团队成功构建青啤深度分销体系，开发“厂商协作分销-MDCD”模式，发展经销商逾13,000 家，同时积极拓展“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”连锁业务，即饮渠道占比达50%左右。

    　　风险提示

    　　消费场景波动风险、原材料价波动风险、政策调整风险。