青岛啤酒的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动，令未来高端化空间受到一定程度的限制。相较而言，华润啤酒在喜力等高端产品的加持下更胜一筹。但随着外资回归有望带动港股逐步回暖，青啤港股有望逐步缩小与A 股的估值差距。我们基本维持2022-24E 收入预测，维持公司港股/A 股目标价及评级。

    　　产品矩阵或限制未来高端化空间：青啤主品牌销量主要来自于6-8 元的次高端产品（包括“纯生”与“1903”）以及5-6 元中端产品（“经典”和其他），而8 元以上的高端及以上产品的贡献相对较小。同时，在高端及以上价格带，青啤除了白啤以外，缺乏增长势头强劲的爆款产品以及海外高端品牌的加持。在我们看来，以上两点决定了青啤在疫情后的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动。这也很大程度上限制了青啤未来高端化的空间。

    　　2023 年收入增长具有一定不确定性：疫情影响下，中国啤酒行业2022年次高端产品的增速大幅放缓，且明显弱于高端产品。这一趋势下，青啤的“纯生”及“1903”2022 年增速不及“经典”，拖累了青啤整体收入表现。进入2023 年，消费意愿虽有所改善，但中低线城市消费力仍待恢复。在这一背景下，青啤次高端产品的销售趋势在2023 年能否完全恢复依然存在变数。相较而言，我们认为在喜力等高端产品的加持下，华润啤酒2023 年的收入有更好的增长前景和确定性。

    　　青啤港股与A 股的估值差有望缩小：2020 年疫情以来，港股相对A 股持续走弱，导致青啤A 股与港股间的估值差距不断拉大。目前，青啤A 股与港股分别交易在23x 2023 年EV/EBITDA 与12x 2023 年EV/EBITDA（行业最低）。随着外资逐渐回归，港股在2023 年有望逐渐反弹，我们预期青啤港股与A 股间的估值差有望逐步缩小。

    　　维持港股“买入”评级及A 股“持有”评级：我们维持2022-2024 年收入预测基本不变。但基于对公司费用管控更乐观的预期，我们小幅上调了2022-2024 年归母净利润预测。基于25x 2023 年EV/EBITDA 的估值（与华润目标估值水平一致），我们维持青啤A 股115 人民币目标价与“持有”评级。基于17x 2023 年EV/EBITDA 的估值（华润目标估值30%的折扣），我们维持青啤港股96 港币目标价与“买入”评级。

    　　华润（291.HK）与重啤（600132.CH）仍是我们在啤酒行业的首选标的。